底部扩张逆势蓄能，静待行业盈利修复

底部扩张逆势蓄能，静待行业盈利修复 glmszqdatemark2026年04月12日 事件：太阳纸业发布2025年报。2025年公司实现营收391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；实现扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%；其中Q4实现营收102.56亿元，同比+5.17%；实现归母净利润7.51亿元，同比+16.89%；实现扣非归母净利润7.21亿元，同比+11.98%。 推荐维持评级当前价格：15.18元 南宁新产能投产，文化纸价承压导致收入下降。25年双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆收入分别实现81.97/38.05/26.99/113.74/42.63/29.08亿元，同比分别-8.53%/-7.92%/+33.47%/+4.05%/+5.55%/-29.06%。量：广西基地2条高档包装纸（南宁园区PM11和PM12）、4条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18和PM19）、40万吨特种纸（南宁园区PM9）、35万吨化学浆、15万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4投产，产能提升带动公司生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸收入增长。价：25A双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别变动-7.32%/-6.42%/+1.84%/-0.39%，文化纸价承压导致收入下降。 分析师徐皓亮执业证书：S0590525120007邮箱：xuhaoliang@glms.com.cn 箱板纸盈利修复，费用率稳步优化。2025年公司整体毛利率约为15.59%，同比下降约0.43pct，其中双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆毛利率 分 别 为10.59%/14.95%/12.94%/17.71%/13.48%/18.04%， 同 比 分 别-1.86/+0.11/+1.07/+2.49/-1.86/-6.34pct。双胶纸高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致毛利率承压；牛皮箱板纸25H2行业成本压力传导顺畅，盈利能力同比改善。2025年期间费用率约为5.44%，同比-1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比分别+0.03/-0.05pct/-0.48pct/-0.54pct，期间费用率显著优化。经营性现金流净额为49.56亿元，同比-41.69%，主要系销售商品提供劳务收到的现金及收到的税费返还同比减少。 研究助理童苇航执业证书：S0590124070056邮箱：tongwh@glms.com.cn 26Q1盈利有望环比改善，公司一体化优势凸显。各纸品景气度方面：根据市场供需判断，浆纸系中文化纸、淋膜原纸受制于价格承压，预计仍处磨底阶段，随着纸浆价格提升而纸价传导不畅，预计Q1盈利仍承压；废纸系受益于新增产能落地，Q4量价齐升表现靓丽，26Q1国废及箱板瓦楞价格回落，预计吨盈利将维持平稳；生活用纸在提价落地及南宁化学浆投产发挥原料优势的推动下，盈利改善趋势有望延续。综合来看，26Q1公司有望凭借新产能释放实现盈利环比改善。 相关研究 1．太阳纸业（002078.SZ）2025年业绩快报点评：Q4盈利环比改善，龙头α属性凸显-2026/03/012．太阳纸业2025年半年报点评：盈利环比修复，产能规划清晰-2025/09/013．2025年一季报点评：高基数下业绩稳健，项目建设有序推进-2025/05/124．2024年报点评：Q4业绩筑底，盈利改善可期-2025/04/115．太阳纸业2024年业绩快报点评：Q4利润短期承压，龙头盈利改善可期-2025/03/02 投资建议：面对竞争加剧，公司依托山东、广西、老挝“三大基地”的高效协同和林浆纸一体化布局，有望凭借成本护城河与组织韧性，在市场磨底阶段实现份额扩张。山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项目有望于26H2投产，为中期业绩增长奠定基础。预计公司2026-2028年归母净利润为36/40/44亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室