底部扩张逆势蓄能，静待行业盈利修复

事件：太阳纸业发布2025年报。公司实现营收391.92亿元，同比-3.77%；归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%。Q4实现营收102.56亿元，同比+5.17%；归母净利润7.51亿元，同比+16.89%；扣非归母净利润7.21亿元，同比+11.98%。

核心观点与关键数据：

1. 营收下降原因：南宁新产能投产导致生活用纸、牛皮箱板纸、其他纸收入增长，但文化纸价格承压，整体收入下降。各纸品收入同比变动分别为：双胶纸-8.53%、铜版纸-7.92%、生活用纸+33.47%、牛皮箱板纸+4.05%、其他纸+5.55%、溶解浆-29.06%。
2. 盈利能力分析：整体毛利率约为15.59%，同比下降0.43pct。双胶纸毛利率为10.59%，同比下降1.86pct；牛皮箱板纸毛利率为17.71%，同比改善2.49pct。期间费用率约为5.44%，同比-1.03pct，显著优化。
3. 现金流情况：经营性现金流净额为49.56亿元，同比-41.69%，主要系销售商品提供劳务收到的现金及收到的税费返还同比减少。

2026年展望：

• Q1盈利有望环比改善，生活用纸盈利改善趋势有望延续，箱板纸吨盈利将维持平稳。
• 公司依托山东、广西、老挝“三大基地”的高效协同和林浆纸一体化布局，有望实现份额扩张。
• 山东基地颜店厂区高档包装纸和漂白化学浆项目有望于26H2投产，为中期业绩增长奠定基础。

投资建议：

• 预计公司2026-2028年归母净利润为36/40/44亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
• 风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。