经营底部震荡，静待盈利修复

投资要点 西 南证券研究院 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 新兴渠道快速增长，坚果品类表现亮眼。分产品看，25年前三季度中秋国庆双节备货刺激下，坚果情况略好于瓜子，但整体收入仍承压，主要系传统优势渠道需求分流，高势能渠道切入节奏较缓。坚果品类中，公司聚焦每日坚果并积极拓展新品，其中“全坚果”系列新品上市后表现良好，单季度销售额已突破1亿元。公司亦积极孵化魔芋、鲜切薯条等新品，构建新增长点。分渠道看，传统商超渠道承压，但公司积极拓展零食量贩、会员店等新兴渠道。零食量贩渠道快速放量，9月单月销售额已突破9000万元。海外市场前三季度实现增长，但Q3受关税政策扰动增速有所放缓。 原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压。1、25年前三季度毛利率21.9%，同比-8.3pp；25Q3毛利率24.5%，同比-8.6pp，成本压力持续，但环比+3.1pp，维 持 季 度 改 善 。2、25年 前 三 季 度销 售/管 理/研 发/财 务 费 率分 别 为11.3%/5.3%/1.4%/0.3%，分别同比+1.2pp/+0.6pp/+0.4pp/+1.2pp，其中销售费用率提升较多主要系公司在新品推广、新渠道拓展及销售团队激励方面加大费用投入，公司Q3陆续推出魔芋、全坚果、鲜切薯条等新品。3、25年前三季度净利率3.7%，同比-9.4pp；25Q3净利率4.6%，同比-11.0pp；毛利率承压叠加费用投入提升，盈利能力尚未出现拐点。 数据来源：聚源数据 经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司持续拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，并针对不同渠道开发定制化产品以应对竞争。同时，公司通过数字化平台建设赋能传统渠道，提升终端服务能力。成本方面，公司通过加大直采、深入田间地头收购等方式强化原料掌控力，并积极在南疆、东北等地扩大试种以分散供应风险。新采购季葵花籽价格已出现回落，有望自四季度起改善成本压力。产品方面，公司在巩固瓜子和坚果主业的同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线。公司坚持以高品质、高品牌力为基础，通过优化产品结构、调整促销策略等方式应对短期竞争，有望平稳穿越经营周期。 盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为3.4亿元、6.7亿元、7.9亿元，EPS分别为0.68元、1.32元、1.56元。公司聚焦重点品类产品推广，加快细分品类差异化新品推出，同时加大新渠道新场景的拓展，营收有望环比企稳，叠加原材料成本边际优化，预计经营趋势持续向好。 相 关研究 风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。 盈利预测 关 键假设： 1）葵花子为公司业务基本盘，当前公司主动控制销售节奏，计划将新采购季低成本、高品质原料投放至新品中做品质提升。目前成本呈现回落趋势，随着销售节奏放开，预计瓜子主业重回增长通道。预计2025-2027年葵花子收入增速分别为-10.0%、5.0%、3.0%；随着葵花子原材料价格下降，毛利率分别为27.0%、30.0%、32.0%。 2） 坚果行业 空间巨大 ，每日坚 果向低线 城市下沉，风味坚果 新品不断 推出。预 计2025-2027年坚果收入增速分别为2.0%、8.0%、6.0%；毛利率分别为25.0%、30.0%、30.0%。 3）坚果乳、花生等新品类体量有望快速发展，成为第三增长曲线。预计2025-2027年其他收入为-5.0%、5.0%、5.0%；毛利率分别为25.0%、35.0%、30.0%。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025