经营底部震荡，静待盈利修复

新兴渠道快速增长，坚果品类表现亮眼

• 坚果品类受中秋国庆备货刺激表现略好于瓜子，但整体收入承压，主因传统渠道需求分流，高势能渠道拓展较缓。
• 公司聚焦每日坚果并推出“全坚果”系列新品，单季度销售额突破1亿元；积极孵化魔芋、鲜切薯条等新品，构建新增长点。
• 零食量贩渠道快速放量，9月单月销售额超9000万元；海外市场前三季度增长，Q3受关税政策影响增速放缓。

原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压

• 2025年前三季度毛利率21.9%（同比-8.3pp），Q3毛利率24.5%（同比-8.6pp），成本压力持续但环比改善；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2pp/+0.6pp/+0.4pp/+1.2pp，销售费用率提升较多。
• 净利率3.7%（同比-9.4pp），Q3净利率4.6%（同比-11.0pp），毛利率承压叠加费用提升，盈利能力未见拐点。

经营节奏稳健，静待龙头穿越周期

• 渠道：拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，开发定制化产品；通过数字化平台赋能传统渠道。
• 成本：加大直采、扩大南疆/东北试种以分散供应风险；新采购季葵花籽价格回落，四季度成本压力有望缓解。
• 产品：巩固瓜子、坚果主业，孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线。

盈利预测

• 预计2025-2027年归母净利润3.4亿元/6.7亿元/7.9亿元，EPS0.68元/1.32元/1.56元。
• 核心假设：葵花子成本下降带动瓜子主业重回增长；坚果及新品类快速发展，毛利率边际优化。

风险提示

• 渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全风险。