2021年报与2022年Q1季报点评：Q1盈利能力修复，静待经营治理改善

上调目标价至51元，维持“增持”评级。公司持续推进渠道改革，同时空调主业盈利能力在提价作用下有望逐步恢复，静待经营治理改善。维持公司22-23年归母净利润预测并新增24年预测，为251.1/266.1/278.1亿元 ，同比+8.9%/+6.0%/+4.5%，对应EPS为4.25/4.50/4.70元，由于回购股份注销后股本变动，因此较原22-23年EPS4.17/4.42元有所提升。给予2022年12xPE，对应目标价51元，维持“增持”评级。 事件：公司2021年实现营业收入1896.54亿元，同比+11.24%，归母净利润230.64亿元，同比+4.01%，整体业绩基本符合预期。公司2022年Q1实现营业总收入355.35亿元，同比+6.02%，归母净利润40.03亿元，同比+16.28%。归母净利润超市场预期。 空调主业同比复苏 ，内销仍在承压。2021年空调业务收入同比+14.0%，收入占比为69.4%，依旧为公司核心主业。2022Q1公司空调内销量同比-12.0%，出口+9.3%，内销压力仍在，预计后续随渠道改革成效持续兑现，并依靠提价实现收入端的改善。 毛利率下滑，销售费用控制明显。2021及22Q1公司毛利率同比下滑，我们认为：1）会计准则变更，销售商品产生的运输费用转入成本，在Q4产生的一次性影响较为明显；2）渠道改革新零售模式下，预计传统销售激励政策使用减少，另外参考资产负债表，其他流动负债中，预提销售返利21A减少31.5亿元，22Q1整体其他流动负债相较年初减少52.2亿元。 风险提示：汇率波动的影响、海运价格居高不下。 1.事件 公司2021年实现营业收入1896.54亿元，同比+11.24%，归母净利润230.64亿元，同比+4.01%；其中2021Q4实现营业收入501.05亿元，同比+16.44%，归母净利润74.19亿元，同比-12.47%。整体业绩基本符合预期。 公司2022年Q1实现营业总收入355.35亿元，同比+6.02%，归母净利润40.03亿元，同比+16.28%。归母净利润超市场预期。 2.收入端：空调主业同比复苏，内销仍在承压 随多元化业务拓展，公司2021年重新划分并调整业务披露口径，在原有空调、生活电器、智能装备业务基础上对其他主营进行细致化拆分为：工业制品、绿色能源、其他。分业务品类来看： 空调：2021年业务收入同比+14.0%，收入占比为69.4%，依旧为公司核心主业。根据产业在线数据，2021年公司内销出货3165万台，同比+6.8%，同比19年-6.4%，出口1109万台，同比+3.8%，同比19年-10.9%。从增长节奏来看，上半年的疫情后复苏奠定全年增长基调（21H1内销出货+24.5%），而下半年内销表现承压（21H2内销出货-5.5%），且有部分订单预计在Q2提前确认收入，Q3完成出货，从而导致21H2空调业务收入较销量降幅程度更大，同比-13.1%，21年整体表现也未能恢复到2019年水平。从内外销来看，考虑到公司外销业务主要由空调贡献，我们预计2021年公司空调出口部分收入增速与整体外销增速接近，预计+13%左右，因此空调内销收入增速预计+15%左右，内外销比例约为85%、15%。 根据产业在线数据，2022Q1公司空调内销量同比-12.0%，出口+9.3%，内销压力仍在，考虑到均价提升，预计计空调内销业务收入增速略下滑至持平，整体收入增速由空调出口及其他品类增长贡献。 生活电器：2021年业务收入同比+8%，收入占比为2.6%。公司2021年在冰、洗、厨房、环境电器板块都有所丰富产品布局，推出新品，协同优势主业空调形成套系化布局，但目前整体份额及收入规模占比仍处于较低水平。 智能装备：2021年业务收入同比+42.8%，收入占比为0.5%。根据公司年报信息定义，格力智能装备主打数控机床、工业机器人、智能仓储物流、工厂自动化四大板块的系列产品。 工业制品：2021年业务收入同比+38.6%，收入占比为1.7%。主要为漆包线、电机、压缩机以及精密模具类产品。 绿色能源：2021年业务收入同比+63.1%，收入占比为1.5%。主要为公司新能源车、锂电池、储能以及再生能源业务。公司2021年11月将银隆正式并表并更名格力钛新能源，根据公司披露信息，2021年11~12月，格力钛子公司贡献收入6.94亿元。 另外，公司非主营其他业务收入21年同比+13.9%，占比22.7%，贡献增量收入52.57亿元。 从经销商表现来看，参考年报中披露关联交易情况，公司向主要销售公司河南盛世欣兴、浙江盛世欣兴21A销售实际发生额为28.18亿元、61.74亿元，分别同比-34.3%、+36.9%，同比19年-67.7%、+18.7%。疫情扰动、电商下沉渠道扩张以及公司新零售模式下直销比例提升等因素预计影响了公司与河南盛世2021年度交易金额。 表1：格力电器核心经销商关联交易情况梳理（单位：亿元） 3.利润端：毛利率下滑，销售费用控制明显 利润率层面 ：2021年公司毛利率为25.0%，同比-2.1pct，净利率为12.2%，同比-0.8pct；其中2021Q4毛利率为25.3%，同比-10.2pct，净利率为14.8%，同比-4.9pct。2022年Q1公司毛利率为24.25%，同比-0.9pct，净利率为11.3%，同比+1.0pct。21Q4及22Q1毛销差分别为21.7%、18.8%，同比-7.0%、+1.4% 会计准则变更以及原材料价格维持高位对2021年和2022Q1的毛利持续带来影响。另外，绿色能源、工业制品这两项新并入或新披露业务毛利率水平仍相对较低，分别为6.1%、18.5%，尽管占比不高但仍对整体毛利水平有负面影响。 费用率层面：公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.11%、2.14%、3.32%、-1.19%， 同比-1.54、+0.02、-0.23、-0.06pct； 其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、2.18%、3.06%、-0.96%，同比-3.20、-0.36、-1.74、+0.05pct。公司2022年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为5.5%、3.49%、3.72%、-1.59%，同比-2.28、+0.98、-0.26、+0.48pct。 对于21Q4以及22Q1销售费用率的降低，我们认为： 1）从毛销差来看，21Q4为21.7%，环比提升明显，22Q1为18.8%，恢复偏正常水平；从绝对额看，21Q4+22Q1整体销售费用绝对额较去年同期-17.8亿元，降幅比例为32.3%； 2）会计准则变更，销售商品产生的运输费用转入成本，在Q4产生的一次性影响较为明显； 3）渠道改革新零售模式下，预计传统销售激励政策使用减少，参考资产负债表，在其他流动负债科目中，预提销售返利21A减少31.5亿元，22Q1整体其他流动负债相较22年初减少52.2亿元。 另外，需要注意的是： 1）研发费用率降低与研发人员数量减少直接相关，2021年研发人员数量同比-1.56%； 2）对于整体净利润的影响中，少数股东损益21Q4、22Q1出现负值，预计是因为并入银隆（格力钛）所影响，根据公司披露数据，21年11-12月格力钛净利润为-4.2亿元，而根据Q1少数股东损益及公司持有股份比例推算，22Q1格力钛预计亏损达6.0亿元左右，因此若剔除，公司传统主业盈利能力相较表端会更好。 4.资产及现金流：货币资金充裕，经营现金流改善 资产情况：公司2022年Q1期末现金+交易性金融资产为1290.33亿元，同比-12.3%，环比年初+10.3%，账上现金依旧充裕。存货为422.69亿元，同比+28.4%，环比年初-1.2%，属于原材料价格上行过程中的正常备货。应收票据和账款合计为148.17亿元，同比+32.4%，环比年初+7.1%。合同负债188.11亿元，同比+2.6%，环比年初+21.3%。 周转情况：公司2022年Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为142.16、36.58和110.31天，同比+33.1、+9.6和-4.9天。营业能力有所下滑。 现金流情况：公司2021年Q4和2022年Q1经营活动产生的现金流量净额为-45.67亿元、33.94亿元，而21Q1为-42.65亿元，Q1经营现金流同环比皆有所改善。其中销售商品及提供劳务现金流入分别为381.14亿元、349.38亿元，现金回款率环比有所提升。 5.仍保持高分红比例、高股息率 公司拟以2022年4月29日享有利润分配权的股份总额5,536,677,733股为基数，向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），合计拟派发现金红利110.73亿（含税），股息率为6.4%，加上中期分红55.37亿元，2021年拟共计分红166.10亿元，现金分红率为72.0%。公司依旧维持高分红比例，符合且显著高于前期制定的未来三年股东汇报规划中累计现金分红总额不低于当年净利润的50%的要求。 6.投资建议 公司持续推进渠道改革，同时空调主业盈利能力在提价作用下有望逐步恢复，静待经营治理改善。维持公司22-23年归母净利润预测并新增24年预测，为251.1/266.1/278.1亿元，同比+8.9%/+6.0%/+4.5%，对应EPS为4.25/4.50/4.70元，由于回购股份注销后股本变动，因此较原22-23年EPS4.17/4.42元有所提升。给予2022年12xPE，对应目标价51元，维持“增持”评级。 7.风险提示 汇率波动对出口的影响、海运价格居高不下