本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 上峰水泥（000672.SZ）2021年报及2022年一季报点评 Q1盈利符合预期，静待华东需求“疫后反转” 2022年04月27日 [Table_Summary]  事件：  年报：2021年公司实现营收83.15亿元，同比+29.26%；归母净利21.76亿元，同比+7.42%；扣非后归母净利20.99亿元，同比+13.25%。其中，单四季度营收26.23亿元，同比+32.39%；归母净利5.87亿元，同比+14.70%；扣非净利5.79亿元，同比+0.95%。全年销售毛利率、净利率分别为43.58%、27.11%，同比-5.02、-4.71pct；Q4毛利率45.12%，同比-8.03pct。  一季报：2022一季度实现营收14.91亿，同比+21.78%；归母净利3.41亿元，同比-3.79%；扣非后归母净利3.15亿，同比-9.31%；毛利率为41.14%，同比-5.78pct。  产能方面：2021年水泥熟料年产能约1494万吨，水泥约1750万吨，余热发电能力68MW，商品混凝土60万方，骨料产能约1500万吨。目前在建项目包括，广西子公司5000T/D熟料线及配套粉磨生产线、内蒙砂石骨料生产线等。  点评： （1）主营业务结构稳定  2021年水泥+熟料收入占比86.7%，略有提升，业务结构主要变化是房地产与环保处置，占比分别为0.27%、1.58%，同比-2.61、+1.5pct。  销量方面：2021年销售水泥熟料2081万吨，同比+22.48%（主营贡献是来自水泥，增长32.58%），2022Q1销售水泥熟料346.5万吨，同比-5.92%（疫情影响）。2021年骨料销量1334.99万吨，同比微增3.3%，混凝土销量55.79万方，同比增长36%。 （2）吨指标表现  2021年：水泥熟料吨均价346.39元，同比+25元；吨成本204.09元，同比+35元；吨毛利142.31元，同比-10元；扣非后吨净利101元，同比-8元。吨期间费用43.7元，同比+7.5元，其中，吨销售费用同比+0.4元，吨管理费用+1.2元，吨财务费用+1.5元。骨料毛利率稳定在高位，近80%，同比微增0.32pct，吨毛利约40元。  2022Q1：我们估计水泥熟料吨均价同比提高，盈利能力保持同比提升。 （3）成本费用方面  2021年：公司销售费用率为1.43%，同比+0.03pct，主因水泥包装费、装卸费，以及新业务推广费用上升；管理费用率6.53%，同比基本持平；财务费用率为0.81%，同比+0.34pct，主因新并购工厂和生产线建设的融资上升，利息支出上升；研发费用率2.17%，同比+1.05pct，主因节能环保、工艺改进等项目投入，单4季度研发费用近1.7亿，同环比增加明显。资产负债率有所上升，期末资产负债率40.29%，上年为36.62%；短期借款18.79亿（+6.35亿），长期借款4.73亿（+2.59亿）。  2022Q1：销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%、9.89%、0.29%、0.94%，同比+0.52、-0.13、+0.18、+1.09pct。投资收益与公允价值提高与理财、二级股票投资有关。 （4）提示：华东疫后“困境反转”，公司或直接受益  疫情只是“暂停键”，疫后需求有望叠加释放。近日中央财经委员会第十一次会议提及，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。我们继续看好稳增长主线，基建项目加快落地+地产边际放松，水泥上半年看疫后修复+下半年看赶工，华东地区“困境反转”【上峰水泥】或直接受益，考虑到上半年疫情影响，我们将2022-2023年归母净利下调为25.8、29.29亿元，4月26日股价对应动态PE为6x、5x，维持“推荐”评级。  风险提示：天气变化不及预期；资金到位不及预期；疫情影响。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8315 9346 10327 10637 增长率（%） 29.3 12.4 10.5 3.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2176 2580 2929 3072 增长率（%） 7.4 18.6 13.5 4.9 每股收益（元） 2.67 3.17 3.60 3.78 PE 7 6 5 5 PB 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月26日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 18.98元 [Table_Author] 分析师： 李阳 执业证号： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.上峰水泥（000672.SZ）事件点评：参股公司过会，“上峰”模式树立水泥界投资典范 2.【民生建材】上峰水泥点评：灵活合作，掘金绿电 上峰水泥(000672)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 8315 9346 10327 10637 成长能力（%） 营业成本 4691 5289 5828 5989 营业收入增长率 29.26 12.40 10.50 3.00 营业税金及附加 115 121 129 133 EBIT增长率 8.89 13.50 12.99 4.65 销售费用 119 134 145 149 净利润增长率 7.42 18.57 13.49 4.89 管理费用 543 589 620 617 盈利能力（%） 研发费用 181 187 186 170 毛利率 43.58 43.41 43.56 43.69 EBIT 2666 3026 3419 3578 净利润率 27.11 28.17 28.94 29.47 财务费用 68 84 74 64 总资产收益率ROA 14.39 14.40 14.42 13.66 资产减值损失 -2 -5 -5 -5 净资产收益率ROE 26.25 25.57 24.15 21.56 投资收益 169 190 210 216 偿债能力 营业利润 2784 3246 3682 3862 流动比率 1.37 1.59 1.79 2.09 营业外收支 -9 -4 -3 -3 速动比率 1.15 1.35 1.54 1.83 利润总额 2775 3242 3679 3859 现金比率 0.66 0.85 0.99 1.22 所得税 521 609 691 725 资产负债率（%） 40.29 39.27 36.09 32.56 净利润 2254 2633 2988 3134 经营效率 归属于母公司净利润 2176 2580 2929 3072 应收账款周转天数 13.19 14.00 14.00 14.00 EBITDA 3221 4113 4663 4954 存货周转天数 79.37 86.74 86.70 84.27 总资产周转率 0.55 0.52 0.51 0.47 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3467 4917 5955 7217 每股收益 2.67 3.17 3.60 3.78 应收账款及票据 839 942 957 986 每股净资产 11.10 13.38 15.96 18.64 预付款项 115 127 140 144 每股经营现金流 3.49 4.55 4.92 5.06 存货 1020 1252 1379 1378 每股股利 0.80 0.96 1.09 1.17 其他流动资产 1704 2010 2313 2605 估值分析 流动资产合计 7145 9248 10745 12330 PE 7 6 5 5 长期股权投资 759 1037 1463 1815 PB 1.7 1.4 1.2 1.0 固定资产 3632 3822 4017 3950 EV/EBITDA 4.51 3.26 2.68 2.29 无形资产 1863 2098 2481 2790 股息收益率（%） 4.21 5.05 5.76 6.15 非流动资产合计 7980 8676 9571 10162 资产合计 15125 17924 20316 22492 短期借款 1879 1879 1879 1879 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1779 1942 1948 1805 净利润 2254 2633 2988 3134 其他流动负债 1571 1994 2181 2216 折旧和摊销 555 1087 1244 1376 流动负债合计 5229 5814 6008 5899 营运资金变动 103 22 -175 -341 长期借款 474 834 934 1034 经营活动现金流 2840 3701 4005 4116 其他长期负债 391 391 391 391 资本开支 -1112 -1479 -1691 -1584 非流动负债合计 865 1225 1325 1425 投资 -508 -416 -558 -487 负债合计 6093 7039 7332 7324 投资活动现金流 -1536 -1695 -2029 -1851 股本 814 814 814 814 股权募资 245 0 0 0 少数股东权益 742 795 855 917 债务募资 406 360 100 100 股东权益合计 9032 10885 12983 15168 筹资活动现金流 -339 -556 -938 -1003 负债和股东权益合计 15125 17924 20316 22492 现金净流量 966 1450 1039 1262 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 上峰水泥(000672)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。