大类资产配置周报：美伊谈判未达成协议，国内PPI重回扩张区间

——招商期货大类资产配置周报 （2026年4月7日-2026年4月10日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、美伊冲突进入第六周，随着双方开启为期两周的停火谈判，本周以原油为首的大宗商品价格大幅回调，黄金、白银等贵金属价格同步修复，全球股市集体反弹，纳斯达克、道指周涨4.7%、3.0%，VIX从23.9降至19.2，国内，创业板指数更是刷新了2021年底以来的新高至3400以上。但周末传出谈判在伊朗拥核、霍尔木兹海峡控制权等核心议题上陷入僵局，我们认为特朗普的根本诉求还是在霍尔木兹海峡及石油资源的控制上，他不会同意伊朗单方面控制海峡并收费的方式，虽然明面上说的是在核协议上存在分歧，但实际的分歧在海峡的控制上。 二、当前地缘冲突已进入"边谈边打"的脆弱阶段，两周临时停火并不意味着冲突彻底解决，霍尔木兹海峡通航恢复进度仍是影响全球能源市场和通胀预期的最大不确定性因素。但我们坚持认为，本轮发生长时间封锁海峡并引发滞胀的可能性极低，目前双方只是在争取更多的筹码，事实上，在开放海峡的问题上双方的意愿是相同的，只是方式存在差异。而且考虑到选举年通常美国会在4月底5月初将注意力转向国内并收束海外议题，以及预期美国在中美元首会面前有动机让美伊冲突得到解决，我们认为右侧的配置股票和有色的时间会在不久后到来。而贵金属将明显受益于美元的走弱，事实上本轮美国巨大的战略失误将加速美元长期走弱的趋势。 三、3月美国CPI同比上涨3.3%、环比上涨0.9%，虽略低于市场预期，但环比涨幅创2022年6月以来新高；核心CPI同比2.6%、环比0.2%，均低于预期，通胀呈现显著分化特征。本次通胀较上月2.4%大幅上升主要由美伊冲突引发的油价大幅波动驱动，能源分项环比增长10.9%，显著高于前置的0.6%，而食品、核心商品及除运输外的核心服务价格均保持温和，油价向核心通胀的全面传导尚未显现。这份数据强化了联储将“按兵不动”、保持观望的立场，由于地缘政治前景高度不确定，油价冲击的持续性及其向核心通胀的“二次传导”效应尚不明确，美联储缺乏立即调整政策的充分依据，通胀和就业管控仍是其货币政策的核心考量。 四、国内，CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月收窄，环比下降0.7%，主要受春节后消费需求季节性回落影响，PPI同比上涨0.5%，在41个月后终于重回扩张区间。CPI回落主要受春节效应消退影响，食品价格同比涨幅从1.7%大幅收窄至0.3%，服务价格同比涨幅从1.6%回落至0.8%，国际金价回调带动黄金饰品价格回落，共同压制了CPI表现；而国际油价上涨推动国内汽油价格环比上涨11.1%，成为CPI的主要正向拉动因素。其转正主要源于外部原油价格飙升直接拉动国内石油化工产业链，同时国内部分行业（光伏、锂电池）供需关系在政策引导下有所优化，以及新产业需求（如AI算力）带动了相关原材料价格上涨，共同构成了支撑。本轮PPI回升主要源于输入性成本冲击而非国内需求过热，CPI与PPI剪刀差显著收窄。这导致上游成本快速上升，若下游需求不足以承接价格传导，中下游企业的盈利空间可能受到挤压。因此，未来国内需求恢复的强度和持续性，将是决定PPI能否持续处于扩张区间的关键。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——创业板较沪深300显著走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为94.03、49.76、38.17与6.98点，基差年化收益率分别为-12.78%、-6.79%、-8.95%与-2.62%，三 年 期 历 史 分 位 数 分 别 为28%、43.5%、8.7%及29.2%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强1.4%，走强0.07%，走强5.18%，比值的三年期历史分位数分别为82.1%，16.6%，97.5%。 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 企业债到期信用利差与城投债同时下行，两者差值较上周有所扩大 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——能化板块谨慎看好，有色贵金属步入配置区间 板块逻辑：能化板块谨慎看好，有逼仓风险。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可 以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深我们认为无论是滞胀场景还是走向缓和、流动性回补，贵金属都应该上涨，目前已经来到了可以配置的区域，但仍在左侧。 二、工业品：1）基本金属：短期受到能化-有色跷跷板影响，流动性剥离造成价格下行，但铜、铝、 锌、锡等金属中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。尤其在波动率逐渐回归的背景下已经逐渐步入再次置的节点。关注流动性的回归情况。 2）黑色：整体受制于弱需求。关注煤炭对原油的跟随情况。无显著矛盾。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。临时停火协议脆弱，若中东局势反 复，原油有可能继续继续上冲，在下游化工品方面，一方面跟原油成本端，另一方面，甲醇、MEG等诸多化工品品种的供需平衡表也会从中性或过剩转向偏紧，面临挤仓风险。 三、农产品：1）油脂端，近端宽松，远端季节性增产及生柴政策预期，单边难交易，跟随原油，关 注宏观原油及产区产量。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，短期反弹，交易阿根廷收割偏慢扰动，中期偏震荡，跟随国际成本端，关注产区产量和后期到港节奏。玉米拍卖小麦成交率及溢价环比回升，现货偏弱，震荡运行。 2）生猪供强需弱，期价震荡偏弱；鸡蛋需求提振，现货季节性偏强，期价震荡运行。白糖回归基本面交易，短期国产糖施压，弱势下跌，中长期全球糖市仍未看到种植面积大幅缩减，处于磨底阶段。3）棉花方面，美国农业部3月底种植数据对美棉价格形成利空，同时4月供需平衡表数 8据对25/26年度全球棉价形成利空。化纤市场方面，国际原油价格上涨继续带动化纤价格上行。国内4月BCO数据对26/27年度棉价继续形成利多，棉花商业库接近去年同期，下游纱厂和织厂开机率及成品库存情况。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03 国内-3月PMI显著回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-3月PPI快速回升至扩张区间，CPI略降 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数显著回落至20以下 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：高频经济活动指数高位回落 数据来源：WIND，招商期货 地产：螺纹需求低位，PVC需求高位，玻璃需求大幅回落 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，精致铜杆开工率持续高位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位，织机开工率远低于同期 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额同比大幅度提升 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任