长江电新许继电气2025年年报及2026年一季报分析部分产品降价影响显现直

1、2025年公司全年营收149.9亿元，同比-12.3%；归母11.7亿元，同比+4.5%；扣非11.2亿元，同比+5.6%。 单季度看，公司2025Q4营收55.4亿元，同比-26.2%；归母2.7亿元，同比+19.6%；扣非2.4亿元，同比+23.8% 公司2026Q1营收23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%；归母1.1亿元，同比-46.5%；扣非1.1亿元，同比-47.3%。 2、收入方面，2025年仅智能电表和充换电两个板块收入分别实现2%和8%的增长，变配电、中压、直流输电和新能源集成分别下降13%、6%、30%、42%，其中直流输电主要系阳江海风柔直交付延期，新能源集成系自主退出EPC类低毛利业务，目前新能源集成业务中PCS和SVG业务占比已达70%以上。 3、毛利率方面，公司2025年全年毛利率达23.36%，同比+2.59pct；2026Q1，公司毛利率达19.01%，同比-4.46pct。 2025年毛利率提升主要系智能变配电、新能源集成、直流输电等板块业务结构改善以及自身降本增效带来的显著效果。 2026Q1毛利率受到国网电表降价以及配网联采降价的影响，同时一季度直流板块确认灵宝改造，毛利率偏低。 4、费用方面，公司2025年全年四项费用率达14.02%，同比+1.48pct，预计主要因销售收入规模下降，费用绝对额基本持平。 2026Q1单季度四项费用率达13.27%，同比+0.20pct。 5、订单端，2025年公司订单总体持平，但剔除新能源EPC和电表大盘影响后，核心主业保持稳健增长，其中26Q1核心主业订单同比增长约26%，海外订单增长15%+。 同时目前公司直流输电项目在手订单约50亿元以上，有望带动2026年直流收入和整体业绩增长。 6、公司已经启动全链条降本措施来应对降价，预计后续毛利率平稳可控，同时公司将大力拓展海外、网外高附加值业务。 我们预计公司2026年归母可达14-15亿元，对应PE约20倍，继续重点推荐。