南华宏观周报：中美物价背后的隐线20260412

——中美物价背后的隐线 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年4月12日 主要观点 对于伊斯兰堡这21个小时谈完没出结果，无论是对市场而言还是我们来说，其实并不意外。这不是谁的外交手腕失灵，而是两边底牌根本就没有交集。美以伊冲突对全球资产的冲击，也已不再局限于中东那点地缘溢价，而是沿着通胀传导和风险偏好两条实打实的路径，重构了现在的定价框架。基于对博弈底层、通胀数据和市场反馈的反复推演，我们做出如下核心判断供参考： 1）关于地缘博弈。美伊之间短期内较大概率难有全面的停火协议落地。但低级别的技术接触也不会断，霍尔木兹海峡这种地方，大概率是维持擦枪走火常有、彻底封锁不会的状态。现在真正压在市场心头、最容易打出预期差的变量在以色列。它会不会单方面升级事态，是接下来最需要盯住的尾部风险。两边现在的处境都很明确：都没到必须跪着妥协的临界点。真正的和平条件，靠的不是文本措辞，是战场推进的深度。 2）关于美国通胀。美国3月CPI跳升完全是中东地缘冲突引发油价上涨带来的一次性脉冲，并未出现向全产业链扩散的迹象。对于美联储来说，现在的局面是两头堵：一边是能源带来的短期脉冲压力，另一边是核心通胀其实在往下走、经济也有减速迹象。最优选择或是维持观望姿态，既不会因一次性通胀脉冲重启加息，也不会在通胀不确定性消除前释放明确降息信号。其政策路径的核心外生变量是中东地缘冲突的走向，美国大选周期决定了特朗普政府有强烈动力推动阶段性停火，降息窗口不会无限期关闭。 3）关于中国通胀。3月PPI时隔41个月转正，是外部输入性成本冲击为主导，叠加国内工业周期边际修复、新动能产业结构性涨价的结果，并不是国内总需求全面回暖驱动的再通胀。当前中国通胀的核心矛盾是上游成本抬升、下游需求不足的结构性分化，产业链价格传导存在梗阻，全面高通胀与持续通缩仍较难以出现，结构性分化或将是全年通胀走势的核心主线。而PPI转正或意味着总量降息的迫切性进一步下降，货币政策将进入观察期。未来政策重心将转向结构性工具，通过定向支持对冲上游成本上涨对中下游企业的冲击，而非大水漫灌式的总量宽松。 4）关于大类资产。谈判无协议收场并未引发市场单边恐慌，前期利空已有部分提前计价，短期市场存在风险偏好修复的交易机会。中长期来看，地缘冲突的反复性决定了当前并非配置盘入场的最佳时点，需等待停火 期尾声的局势明朗化。顺价能力强的上游能化产业链、景气度上行的新动能赛道或是权益市场的核心结构性机会。 风险提示：中东地缘冲突超预期升级、美国经济与就业数据超预期恶化、美联储政策路径超预期转向、中国下游需求恢复不及预期、国际油价大幅波动超预期 本期看点 1、伊斯兰堡21小时美伊谈判的核心背景、最终结果与市场影响是什么？2、本轮美伊冲突的底层根源与特朗普对伊极限施压的核心逻辑是什么？3、本次谈判陷入僵局的核心症结是什么？以色列如何决定局势走向？4、本轮地缘冲突如何通过油价冲击美国通胀，是否会重演70年代滞胀历史？5、美国3月通胀数据落地后，美联储的政策困局与市场定价逻辑有何变化？6、中国3月PPI时隔41个月转正的核心驱动是什么？产业链传导有何困局？7、本轮通胀的结构性分化，对中国后续货币政策走向有哪些核心影响？8、谈判无协议收场后，全球大类资产的定价逻辑如何重构？9、美以伊局势后续地缘走势的基准判断与核心不确定性是什么？ 第一章 一周市场感悟 一、美以伊局势跟踪：伊斯兰堡21小时谈判无协议收场 当地时间4月11日-12日，美伊在巴基斯坦伊斯兰堡完成21小时谈判，最终未达成正式协议。这一结果的核心原因是双方核心诉求无重叠区间，谈判结果从博弈初期已基本确定。具体来看： 本次谈判是美伊冲突进入第四周后，双方在两周停火窗口期内唯一一次最高级别面对面磋商，肩负双重使命：一是美伊试探对方底线、寻求博弈平衡点的外交窗口；二是全球市场判断冲突走向、调整资产定价逻辑的风向标。谈判前，市场已预判双方达成最终停火协议概率偏低，核心依据为双方核心议题存在根本性分歧。据新华社援引伊朗官员信息，本次谈判核心症结集中于霍尔木兹海峡控制权、战争赔偿与资产解冻、浓缩铀三大无法调和的议题。 进一步来看，本次美伊冲突是特朗普政府2026年重启对伊高压战略后，政策冲击、军事威慑与地区安全失衡叠加的必然结果，是理解后续地缘博弈的基础，这也是我们此前多次强调。2026年以来，特朗普政府重启并升级对伊极限施压框架：一方面加码金融封锁、压缩伊朗能源出口，挤压其融资与财政空间；另一方面强化中东军事部署，压缩伊朗战略回旋余地，核心目标是逼迫伊朗在核问题及地区影响力上做出单方面实质性让步。其底层逻辑是美国需在本次冲突中维持“胜利叙事”，这关乎美国国家认同，一旦妥协，将导致中东盟友信任崩塌、加剧国内分裂压力，这也是特朗普政府持续释放强硬信号的核心原因。 3月，美伊围绕军事存在、制裁施压、核活动及代理人战线高强度拉扯，局势濒临全面战争。4月，在高油价、供应链中断风险及战事外溢压力下，局势出现降温。4月8日，特朗普宣布两周停火，伊朗释放“攻击 停止后阶段性开放霍尔木兹海峡”信号，全球市场转向缓和交易，油价回落、风险资产修复，伊斯兰堡谈判在此背景下启动。 我们知道，谈判的基础是求同存异，但美伊核心诉求完全对立，缺乏协商前提。以色列作为非谈判方，或在一定程度上决定了谈判成果天花板，也是局势升级的最大不确定性。伊朗核心诉求围绕主权伸张与区域影响力提升，具体分为两层面： 1）基础诉求：要求美国全面解除对伊制裁、解冻约270亿美元海外被冻结石油收入，停止全战线战斗，此部分存在理论协商空间； 2）核心红线：要求美国赔偿战争损失、美军全面撤出中东、拒绝放弃铀浓缩活动，此三项为美方无法接受的条件。 美方底线与伊朗诉求完全对立，核心症结集中于三点，无太多的妥协空间： 1）霍尔木兹海峡：美方要求伊朗立即开放海峡、美伊共同管控，收回伊朗事实控制权；伊朗明确拒绝，仅同意和平协议达成后全面开放，主张海峡主权归属自身，有权收取通行费。 2）浓缩铀问题：美方要求伊朗承诺不发展核武器、长期不获取相关技术，交出接近武器级浓缩铀库存；伊朗拒绝放弃铀浓缩主权，与美方诉求完全相悖。 3）赔偿与资产解冻：伊朗要求全面解冻资产、赔偿战争损失；美方拒绝赔偿，仅同意伊朗让步后有限度松动制裁。 对于这次的谈判实质，是双方要求对方承认自身“胜利”成果，核心诉求的根本性对立，决定协议无法落地。 美伊诉求对立是谈判僵局的内因，而以色列则是核心外因。4月8日美伊宣布停火当日，以色列即对黎巴嫩发动大规模空袭，险些破坏停火框架；谈判期间，以色列持续空袭黎巴嫩南部，阻碍谈判进程。以色列核心诉求与美伊存在本质差异：特朗普政府希望通过谈判获取外交成果、为大选造势，不愿陷入中东全面战争；而以色列则希望美伊持续对抗，彻底消除伊朗对其的生存威胁，避免自身在美国中东战略中的价值缩水。 在以色列的叙事中，伊朗核能力及对代理人力量的支持，关乎国家生存。因此，以色列最优策略是推动美伊持续对抗，通过军事挑衅、国内政治影响力，逼迫美国在谈判中坚守极端红线，阻止美伊和解，或是本次谈判陷入死局的核心推手。 二、冲突的全球市场传导：通胀路径的重构与基本面真相 本次美以伊冲突影响已超出中东范畴，沿通胀与风险偏好两条路径，重构全球资本市场定价逻辑。谈判前，市场进入新闻驱动型高波动阶段，4月10日出现美股、黄金、原油、美元、美债同步下跌的反常现象，核心是市场等待谈判结果，方向性风险偏高。谈判无协议收场后，市场从和平溢价定价转向风险反转重定价，前期市场逻辑被彻底推翻。 通胀路径是冲突对市场最直接的冲击。霍尔木兹海峡承担全球近三分之一海运原油贸易，冲突升级导致航运受阻、区域能源设施受损，国际油价爆发式上涨，通过抬升运输、化工及制造成本，向居民消费与企业生产端扩散，逆转美联储降息路径叙事，通胀升温风险成为市场核心担忧。 1、美国通胀 2026年3月美国CPI同比3.3%、环比0.9%，同比较前值跳升0.9个百分点，环比创2022年中以来新高，“通胀失控、滞胀重来”叙事发酵。但拆解数据可见，本次通胀跳升是地缘冲突引发油价上涨的一次性脉冲，核心通胀仍呈温和收敛态势。具体来看： 3月美国通胀呈现“能源分项独强，其余分项平稳”的特征，能源价格是通胀上行的唯一核心推手。核心通胀表现暂时否定了“通胀全面扩散”叙事，两大关键细节需关注： 一是核心CPI低于市场预期，环比折年率回落至2.4%，接近美联储2%目标。3月核心CPI同比回升0.1个百分点至2.6%，环比维持0.2%，均低于预期0.1个百分点；季调环比折年率回落0.2个百分点至2.4%，若维持当前增速，全年将契合美联储政策目标，这也是市场未过度定价鹰派政策的核心原因。 二是超级核心通胀持续回落，印证通胀内生压力收敛。国泰海通测算的剔除二手车与住房的超级核心通胀，3月环比回落至0.18%，该指标剔除供应链敏感项与慢变量，最能反映终端需求与内生通胀动力，其回落表明能源冲击未向核心领域扩散。 从细分分项来看，仅能源相关涨价，其余分项呈现放缓状态： 1）核心商品端：二手车价格环比连续四月下跌，家具、服装等品类环比回落，仅少数信息技术商品小幅回升，核心商品整体与2月持平，未随能源同步上涨。 2）核心服务端：核心服务环比回落至0.2%，仅交通运输服务因燃油成本上涨出现明显涨价，医疗服务、休闲娱乐服务等均回落，住房租金维持温和区间，未出现加速上涨。 综上，3月美国通胀的反弹体现的是地缘冲突引发的能源一次性冲击，除交通分项外，通胀压力未向核心领域扩散，核心通胀收敛趋势未改。 而市场对滞胀的担忧，主要是源于油价上涨全面传导的线性外推。但若结合产业链规律与数据验证，本轮油价冲击传导链条目前来看仅停留在上游能源与交通环节，向中下游传导仍存在一定的阻滞。油价传导需经过“原油→上游原材料→中游制造业→下游终端”完整链条，传导效率取决于成本暴露度与终端需求承接能力。经测算，燃料加工、化工等五大行业对原油成本暴露度最高，但除交运仓储外，其余中游行业成本传导率低于50%，多数成本需企业自行消化。美国3月CPI数据，印证了这一规律：油价冲击仅传导至交运服务环节，中游化工等行业成本上涨未传导至终端消费品，核心原因是美国居民超额储蓄耗尽、时薪增速放缓，终端需求疲软，下游企业缺乏提价基础，只能压缩利润消化成本。 因此，在未来的一到两个季度，对于美国核心通胀需关注下述风险：一是二手车价格反弹。二是能源向交通服务持续传导。若油价长期高位，机票、机动车维修等分项或进一步回升，但前提是油价持续高位，取决于地缘局势，非内生通胀趋势。 除此之外，住房租金领先指标指向长期下行，关税影响趋弱，终端需求疲软锁死提价空间，那么对于本轮是否会重演70年代的滞胀历史？我们认为，当前市场对于滞胀的担忧，更多是对70年代历史的线性外推。二者在通胀驱动、预期、基本面、政策框架上存在本质差异： 1）通胀驱动不同：70年代为需求过热与供给收缩共振。70年代滞胀源于石油危机叠加长期宽松政策，形成工资与物价螺旋；本轮仅为原油供给冲击，美国无需求过热基础，财政货币政策加码空间有限，难以形成长期通胀趋势。 2）通胀预期不同：滞胀的核心前提是长期通胀预期形成，70年代美国消费者长期通胀预期飙升。当前短期预期随油价回升，但密歇根大学、纽约联储5年期通胀预期仅小幅上升，市场将本轮通胀视为短期冲击，无工资与物价螺旋形成基础。 3）核心通胀走势不同：70年代石油危机中，核心CPI与总量CPI同步上涨；本轮核心通胀持续收敛，仅能源相关分项涨价，无全面普涨格局。 4）政策框架不同：当前美联储以2%通胀为核心锚点，政策立场坚定；70年代美联储政策摇摆，导致通胀失控，二者管控能力天差地别。 而对于美联储来说，目前最优策略或仍为维持观望。美伊冲突持续时间决定资产价格走向，若局势降温，美联储将回归降息轨道，若冲突加剧，油价长期高