煤铝协同布局，盈利韧性凸显

神火股份(000933)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 我们认为在铝价中枢上行背景下，公司将凭借电解铝和煤炭业务双轮驱动盈利弹性逐步释放。 投资要点： 公司营收稳步增长，高分红与回购并进。2025年公司实现营业收入/归母净利412.4/40.0亿元，同比+7.5%/-7.0%。其中Q4单季实现营业收入/归母净利102.4/5.16亿元，同比+1.76%/-32.89%。25年公司每股分红0.8元，股利支付率高达44.61%，较上年提升3%；公司回购1542万股，占总股本0.69%。电解铝业务：铝价上涨助力电解铝业务高增，双基地协同优化能源结构。公司25年电解铝业务稳中有进，实现产销平衡。受益于铝价的 持 续 上 升 ， 电 解 铝 业 务 营 收/毛 利289.79/87.11亿 元 ， 同 比+11.49%/+33.46%。新疆基地：目前在建80万千瓦风电项目，进一步优化能源结构。新疆现有产能80万吨/年。云南基地：充分利用云南丰富的水电资源，具有低碳优势。云南现有产能90万吨/年。铝箔业务：营收稳步增长，高端产能确立细分龙头地位。公司25年铝箔年产能/生产/销售14.0/10.8/10.7万吨。铝箔业务营收28.65亿元，同比+18.25%。公司铝箔产品主攻高品质路线，目前4.5微米高端超薄双零铝箔和8-10微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，稳定供应国内头部电池企业。煤炭业务：煤炭价格全年偏弱，年末计提资产减值，拖累全年利润。25年煤价走势偏弱，公司煤炭业务营收/毛利55.96/4.26亿元，同比-18.07%/-62.57%，营收、利润同步下滑。公司基于战略考量关停和成、大磨岭煤矿，叠加煤价下行对在产煤矿资产所产生经济效益的冲击，Q4单季度一次性计提相关煤矿资产减值损失11.76亿元，拖累公司全年利润。风险提示：能源及原材料价格波动风险；下游需求不及预期；宏观 经济不及预期。 财务预测表 盈利预测与估值 我们预计2026-2028年公司煤炭、电解铝产品销量分别为695/710/720万吨、170/170/170万吨。我们预计未来三年铝价与煤价中枢有望缓慢抬升，综合考虑下，我们预计2026-2028年公司煤炭、电解铝产品销售价格将分别为806/817/828元/吨、21239/21451/21666元/吨。 公司有望充分受益于铝价中枢上行、煤价止跌回稳，释放业绩弹性。我们预计公司2026-2028年的净利润分别为87/91/95亿元，同比+117%/5%/4%，对应EPS分别为3.86/4.06/4.21。 根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取中国铝业、云铝股份、天山铝业这三家主营业务模块与神火股份相近的企业作为可比公司，采用PE估值法，参考2026年行业平均估值为11.13X PE，谨慎考虑给予公司2026年11X PE的估值，对应目标价为42.46元，首次覆盖给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号