电解铝业务确定放量，25年分红54%，煤+铝+电全面深化价值凸显

公司2025年业绩表现稳健，电解铝业务是核心增长引擎。全年实现营收301.15亿元，同比增长0.86%；归母净利润54.19亿元，同比增长1.45%。电解铝板块营收162.47亿元，同比增长2.25%，毛利率大幅提升7.45个百分点至25.09%，主要得益于原材料价格降低和成本下降。2025年电解铝产销量分别为91万吨和91万吨，同比增长1.13%和1.11%，吨售价17852元，吨成本13373元。

公司电解铝业务增长确定性高，扎铝二期35万吨绿电铝项目于2025年底启动生产，预计2026年6月满产，总产能提升至121万吨。2026年计划生产电解铝118.37万吨，新增产能将快速贡献业绩。电解铝价格进入高景气周期，截至4月15日铝锭市场报价上涨至24640元/吨，供给端约束支撑铝价，市场认为当前处于长周期上涨初期。

煤炭业务基本盘稳固，全年营收101.40亿元，同比下降4.21%，但吨煤售价210元/吨，同比-5.1%，远低于市场降幅，体现长协合同优势。新能源业务高速增长，全年营收20.04亿元，同比增长21.34%，主要受益于风电项目投产和新能源装机规模提升至674.47万千瓦。火电业务保持稳定，发电量和售电量同比下降约4.93%和4.95%。

公司注重股东回报，全年累计派发现金股利29.14亿元，占归母净利润的53.77%。盈利预测上调，预计2026-2028年归母净利润分别为81.60、82.74、85.40亿元，对应PE分别为9.0X/8.9X/8.6X，维持“买入”评级。风险提示包括下游需求不及预期、煤炭价格不及预期和煤炭产量超预期。