电解铝业务确定放量，25年分红54%，煤+铝+电全面深化价值凸显

电解铝业务确定放量，25年分红54%，煤+铝+电全面深化价值凸显 公司发布2025年报业绩公告。2025年公司年实现营业收入301.15亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润54.19亿元，同比增长1.45%；2026年一季度营业收入84.13亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润20.01亿元，同比增长28.35%。 买入（维持） 电解铝业务是全年业绩增长核心引擎。 ➢全年实现营收162.47亿元，同比增长2.25%。受益于氧化铝等原材料价格降低，营业成本同比下降7.00%，带动板块毛利率同比大幅提升7.45个百分点至25.09%。➢25年公司电解铝产销量91/91万吨，同比+1.13%/1.11%，吨售价17852元，同比+1.12%，吨成本13373元，同比-8.02%。 公司电解铝业务增长确定性强。 ➢扎铝二期35万吨绿电铝项目已于2025年底启动生产，预计2026年6月实现满产，届时公司电解铝总产能将提升至121万吨。公司2026年计划生产电解铝118.37万吨，新增产能将快速贡献业绩。 电解铝价格步入高景气周期。 ➢截至4月15日，中国铝锭（Al≥99.7%）市场含税现款报价上涨，目前在24620~24660元/吨，均价24640元/吨，较昨日上涨300元/吨。供给端约束构成了铝价的核心支撑力量，中东受损产能的复产周期较为漫长，全球铝市场面临持久性的供应缺口，市场普遍认为当前铝价处于长周期上涨的初期阶段。 煤炭业务基本盘稳固。 ➢全年实现营收101.40亿元，同比下降4.21%。受人工成本增加等因素影响，营业成本同比上升5.14%，毛利率小幅下降3.97个百分点至55.30%。➢2025年，公司煤炭销量4820.5万吨，同比微增0.93%，吨煤售价210元/吨，同比-5.1%，远低于市场降幅，体现公司高比例长协对煤炭业绩稳定性贡献，吨煤成本94元/吨，同比+4.2%。新能源业务高速增长。 作者 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com ➢25年全年实现营收20.04亿元，同比增长21.34%。受益于多个风电项目陆续投产，售电量（不含自备）同比大增31.56%，毛利率提升5.51个百分点至50.21%。防沙治沙风光一体化一期等重点项目建成投产，推动公司新能源总装机规模在2025年底达到674.47万千瓦，占公司电力总装机比例跃升至69.21%。 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com ➢火电业务保持稳定。全年发电量及售电量同比分别下降约4.93%、4.95%，营收基本持平，因燃料费下降，毛利率略有提升。 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 公司注重股东回报。利润分配预案为每10股派发现金红利10元（含税）。结合已实施的2025年中期分红，全年累计派发现金股利29.14亿元，占归母净利润的53.77%，分红比例大幅提升。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到电解铝价格上行及公司26年电解铝产量明显上修，我们提高盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为379.79、390.12、392.50亿元，实现归母净利润分别为81.60、82.74、85.40亿元（2026-2027年原预测值为60.56、64.22亿元），对应PE分别为9.0X/8.9X/8.6X，维持“买入”评级。 相关研究 1、《电投能源（002128.SZ）：资产收购落地，“煤电铝”一体化版图再进一步》2025-11-162、《电投能源（002128.SZ）：业绩超预期，煤+铝龙头，弹性成长兼备》2025-08-293、《电投能源（002128.SZ）：电解铝贡献弹性，煤电托底，未来可期》2025-04-25 风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com