煤炭/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 电投能源（002128.SZ） 2024年04月17日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/4/16 当前股价(元) 20.20 一年最高最低(元) 20.69/12.76 总市值(亿元) 452.80 流通市值(亿元) 426.94 总股本(亿股) 22.42 流通股本(亿股) 21.14 近3个月换手率(%) 38.15 股价走势图 数据来源：聚源 《铝价上涨致业绩改善，关注绿电转型—公司三季报点评报告》-2023.11.2 《煤&电改善带动业绩向好，关注铝价企稳和绿电转型—公司半年报点评报告》-2023.8.25 《业绩稳健增长，关注铝价弹性和绿电转型—公司信息更新报告》-2023.4.28 煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红 ——公司信息更新报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003  煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级 近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。  公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础 （1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。  自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性 （1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。  绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升 （1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。  风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,673 26,793 26,578 27,713 28,095 YOY(%) 22.9 8.6 -0.8 4.3 1.4 归母净利润(百万元) 3,582 3,987 4,702 5,032 5,320 YOY(%) 73.0 11.3 17.9 7.0 5.7 毛利率(%) 34.1 31.4 34.1 34.6 34.9 净利率(%) 14.5 14.9 17.7 18.2 18.9 ROE(%) 20.4 17.2 17.2 16.1 14.6 EPS(摊薄/元) 1.60 1.78 2.10 2.24 2.37 P/E(倍) 12.6 11.4 9.6 9.0 8.5 P/B(倍) 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-042023-082023-12电投能源沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 附图1：近期铝锭市场价大幅上涨 附图2：秦港Q5500动力煤平仓价企稳回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4600万吨 数据来源：公司公告、内蒙古能源局、开源证券研究所 附图4：公司煤炭产量保持相对稳定 附图5：公司煤炭销量保持相对稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 16,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,5002023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10中国:市场价:铝锭(A00)（元/吨）6007008009001,0001,1002023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产,元/吨)-12%-8%-4%0%4%8%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000煤炭产量（万吨）YoY（右轴）-12%-8%-4%0%4%8%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000煤炭销量（万吨）YoY（右轴） 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 附图6：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力（2022年） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 备注：数据取自公司2022年年报 附图7：公司已投产运行新能源发电装机规模450万千瓦，在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 附图8：2018-2022年公司平均分红比例为32.3% 附图9：公司未分配利润/归母净利润占比较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 原材料, 60.24%人工成本, 7.31%折旧, 2.65%能源和动力, 26.02%修理费等其他费用, 3.77%原材料人工成本折旧能源和动力修理费等其他费用0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212022分红比例0.02.04.06.08.0货币资金/归母净利润未分配利润/归母净利润 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 附图10：对比其他煤炭上市央企，电投能源分红比例仍有提升空间 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：2022年分红比例为2022A数据；归母净利润为2023Q1-Q3数据；货币资金、未分配利润截至2023Q3 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 7 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8046 7427 13305 18603 22387 营业收入 24673 26793 26578 27713 28095 现金 1608 1859 6591 12035 15910 营业成本 16263 18384 17510 18127 18299 应收票据及应收账款 2854 1528 3707 2124 3502 营业税金及附加 1481 1571 1577 1634 1662 其他应收款 403 380 461 381 489 营业费用 56 56 58 59 61 预付账款 645 834 441 981 413 管理费用 612 741 697 747 747 存货 1467 1798 1228 1948 1236 研发费用 12 61 36 50 45 其他流动资产 1069 1028 877 1135 836 财务费用 394 308 82 -158 -357 非流动资产 29617 34694 33486 33534 32661 资产减值损失 -145 -78 0 0 0 长期投资 622 686 852 1012 1176 其他收益 6 9 7 8 8 固定资产 22711 21841 21048 21285 20481 公允价值变动收益 0 2 1 2 1 无形资产 2185 3447 3888 4341 4878 投资净收益 93 90 91 91 91 其他非流动资产 4099 8721 7698 6895 6125 资产处置收益 -0 0 0 0 0 资产总计 37663 42121 46791 52137 55047 营业利润 5769 5676 6823 7486 7901 流动负债 8026 5511 6417 7684 6112 营业外收入 14 13 13 13 13 短期借款 2426 502 1464 983 1224 营业外支出 139 105 122 113 118 应付票据及应付账款 1812 2776 1618 3070 1575 利润总额 5644 5584 6715 7385 7796 其他流动负债 3789 2233 3335 3631 3313 所得税 852 877 1034 1149 1207 非流动负债 6118 9294 7378 5701 3834 净利润 4792 4706 5681 6236 6590 长期借款 5106 8275 6363 4684 281