铜质文创龙头，金属 IP 形成差异化竞争

铜师傅(0664)[Table_Industry]传播文化业 铜师傅首次覆盖报告 本报告导读： 公司为国内铜质文创产品第一品牌，重视自研IP以创造更多价值，且在线上渠道外大力拓展线下直营体验店，同时战略布局金银文创产品，实现业绩稳定增长。 投资要点： “铜葫芦”和“大圣”系列为两大爆款，自研IP产品收入超过90%。铜葫芦系列是公司最早的产品线之一，大圣系列则是公司最成功的原创IP系列之一。除此之外，铜质摆件中还有“传统文化”系列、“文物新生”系列、“口彩吉祥”系列、“神话民俗”系列等。铜雕画、塑胶人偶及玩具、金质、银质或木质文创产品也已有较多的产品储备。值得注意的是，公司自研IP收入占比维持较高比例，2024年已突破5亿元，2022-2025年1-9月收入占比始终在88%以上，更有助于产品的迭代创新。 铜质文创产品市场规模有望维持较快增长。根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的数据和预测，金属文创工艺品中，黄金工艺品占比最高，铜质工艺品有望保持强劲增长态势，预计2029年市场规模达到23亿元，2024-2029年复合增长率达7.7%。更细分的市场来看，铜质摆件的市场规模占铜质文创工艺产品的市场规模比例始终在75%以上，且有望从2024年的12.34亿元提升至2029年的18.71亿元，年复合增长率为8.7%。 金银文创产品或成为重要增长点。2025年公司黄金文创产品收入为1,678万元，同比增长达1221%；银质文创产品收入超过1,000万元，同比增长达138%。黄金文创产品的品牌为“玺匠金铺”，银质文创产品的品牌为“阅银”。金银与铜均为金属材料，在设计方面可以相互借鉴，且能开拓更多高端用户，目前已成为收入增长的主要来源，未来有望成为铜质文创产品之外的业绩提升点。 风险提示：自研IP未获得消费者青睐，原材料价格提升，销售渠道拓展进度不及预期。 目录 1.铜质文创产品第一品牌，自研IP贡献主要收入.........................................42.全球文创产品市场保持稳定，铜质工艺品增长较快...................................53.营业收入稳步提升，利润部分受成本上涨影响...........................................74.盈利预测及投资建议......................................................................................95.风险提示........................................................................................................11 1.铜质文创产品第一品牌，自研IP贡献主要收入 公司是我国铜质文创工艺产品的第一品牌，以原创设计推动长期差异化发展，在铜质文创领域确立了稳固的龙头地位。根据公司聆讯后资料集和全球发售的数据，2022-2025年包含铜质摆件和铜雕画在内的铜质文创产品占公司营业收入的比例均在94%以上，在2024年公司铜质文创产品的收入超过5亿元人民币。参考公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在中国铜质文创工艺产品市场总收入位列第一，市场份额达35.0%，在更广泛的金属文创工艺产品市场份额为6.3%。 公司包含多个产品系列，其中最畅销的为铜质摆件中的“铜葫芦”系列和“大圣”系列。铜葫芦系列是公司最早的产品线之一，大圣系列则是公司最成功的原创IP系列之一。除此之外，铜质摆件中还有“传统文化”系列、“文物新生”系列、“口彩吉祥”系列、“神话民俗”系列等。铜雕画、塑胶人偶及玩具、金质、银质或木质文创产品也已有较多的产品储备。值得注意的是，公司自研IP收入占比维持较高比例，2024年已突破5亿元，2022-2025年1-9月收入占比始终在88%以上，更有助于产品的迭代创新。 资料来源：铜师傅聆讯后资料集 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，国泰海通证券研究（单位：百万元人民币） 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，国泰海通证券研究 公司的产品以线上直销为主，占比在70%左右。根据公司聆讯后资料集和全球发售的数据，2022-2025年公司线上直销收入占总收入的比例分别为70.6%/69.9%/70.5%/68.9%，具体的销售渠道主要是在天猫、京东和抖音等电商平台的直营旗舰店。此外，截止2026年3月31日，公司在全国运营36家直营店，这些门店既是优质零售网点，也是沉浸式品牌体验中心，设有互动产品展示、现场工艺展示和限时展览，可宣传公司的品牌文化及艺术价值。 2.全球文创产品市场保持稳定，铜质工艺品增长较快 公司所处的文创工艺品市场规模保持稳定增长。根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的数据和预测，2024年全球文创工艺品市场规模为1.08万亿元，2019-2024年复合增长率为3.4%。随着消费者日益注重手工制品及其富含的文化内涵，且部分工艺品能彰显个人特质，满足情感价值需求，叠加电商平台和社交媒体营销渠道的拓展，2024-2029年该市场的复合增长率有望提升至5.8%，预计到2029年全球文创工艺品市场规模将达到1.43万亿元。 资料来源：铜师傅招股书，弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 我国的文创工艺品市场呈现整体稳步扩张趋势。根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的数据和预测，2024年我国文创工艺品市场规模为3,540亿元，2019-2024年复合增长率为4.3%，预计2029年该市场规模有望达4,647亿元，2024-2029年复合增长率为5.6%。所有材质中，塑胶树脂增长最快，预计从2019年的380亿元增长至2029年的1,555亿元，反映其成本效应和设计灵活性。而金属文创工艺品中，黄金工艺品占比最高，铜质工艺品有望保持强劲增长态势，预计2029年市场规模达到23亿元，2024-2029年复合增长率达7.7%。 从铜质文创工艺品的产业链来看，上游的IP开发及研发设计环节最易形成壁垒。根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的资料，铜质文创工艺品的上游包括原材料采购、IP开发及产品研究和设计，IP来源包括传统文化、神话、博物馆藏品和跨行业合作，创作者通过文化研究和概念开发，将文化元素转化为产品。中游包括生产、制造和包装，多数公司采用标准化生产流程，少数公司采用手工制作。下游涉及线上及线下渠道的产品销售，线上包括电商和私域流量平台，线下涵盖博物馆、书店及购物场所。 铜质摆件是铜质文创工艺品最大的产品类别，主要销售渠道为天猫、京东等线上电商平台。根据公司聆讯后资料集援引弗若斯特沙利文的数据和预测，铜质摆件的市场规模占铜质文创工艺产品的市场规模比例始终在75%以上，且有望从2024年的12.34亿元提升至2029年的18.71亿元，年复合增长率为8.7%。铜质文创工艺品的销售渠道中，2024年线上渠道销售额占比超过60%，且维持较快增速，2024-2029年铜质文创工艺品在线上渠道销售额的年复合增长率有望达8.3%。 3.营业收入稳步提升，利润部分受成本上涨影响 公司营业收入维持稳定增长，依靠较好的成本和费用控制，利润实现较快提升。根据公司聆讯后资料集和全球发售的数据，2022-2025年公司营业收入分别为5.03/5.06/5.71/6.17亿元，主要由于铜质文创产品的持续增长所带动，线上直销及零售店表现较好。公司在2022-2025年的年内利润及全面收益总额分别为5,694/4,413/7,898/4,784万元，其中2024年同比增速接近80%。2025年下滑主要因上市开支和原材料成本上涨影响。若参考2025年1-9月的数据，则经调整净利润同比增长约2%。 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，铜师傅全球发售，国泰海通证券研究（2025年数据未经审计） 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，铜师傅全球发售，国泰海通证券研究（2025年数据未经审计） 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，铜师傅全球发售，国泰海通证券研究（2025年数据未经审计） 资料来源：铜师傅聆讯后资料集，铜师傅全球发售，国泰海通证券研究（2025年数据未经审计） 公司的营业成本主要由直接材料成本、直接人工成本和制造费用构成。其中直接材料成本占总成本的比例最高，包括用于铜质文创产品的铜、包装材料、塑胶、银质产品线的部分材料。2023年公司因生产技术升级，铜的利用率提高，原材料消耗量减少；2024年公司直接材料成本的上升与原材料价格整体上涨幅度一致。直接人工成本主要受生产人员的工资及绩效薪酬整体提升影响。2025年1-9月由于销量增加及原材料价格提高，公司营业成本有所增加，毛利率较2024年同期略有下降。 对比各产品线的毛利率，2024年铜质文创产品的毛利率有明显提升。根据公司聆讯后资料集的数据，2022-2024年铜质文创产品的毛利率分别为32.5%/31.9%/35.2%，2024年毛利率提升的原因主要由于推出更高价值的雕塑作品、定价精确性改善及生产效率提高。此外，公司塑胶人偶及玩具大部分委托第三方制造商生产，该产品类型有低材料成本特性，能实现较高的毛 利率水平。 公司的费用主要为销售及营销开支，主要包括支持销售活动、开展促销活动以及维护与客户持续互动所产生的成本。其中，最主要的费用项为平台服务及推广，包含广告开支及平台服务费，该项开支费用在2022-2024年的开支分别为4,780/5,566/4,938万元，2024年相比2023年有所下降。雇员薪酬及福利在2024年有明显提升，主要因扩大线下业务，内部销售及推广团队的扩摸及结构有所增加。 公司的研发开支主要指与文创产品的创意开发、设计迭代及优化相关的支出。公司以艺术和设计为导向，涵盖原创IP开发、雕塑建模、打样以及材料及工艺的迭代测试等活动。根据公司招股说明书的数据，2023年开始研发开支中的雇员薪金及福利有明显提升，反映公司在原创IP方面的持续投入。 4.盈利预测及投资建议 我们对公司收入预测的核心假设建立在以下三个预期之上： 1）公司核心业务铜质文创产品保持稳定增长。主要因新推出的形制更小巧的铜质摆件带来销量提升，这类产品单价低于大型铜质摆件，但价格更易被消费者认同，进而推动铜质文创产品的收入保持稳定增长。 2）银质及黄金文创产品收入增长较快。公司银质文创产品的品牌为“阅银”，黄金文创产品的品牌为“玺匠金铺”。金银与铜均为金属材料，在设计方面可以相互借鉴，且能开拓更多高端用户，有望成为收入增长的主要来源。 3）塑胶人偶及玩具与木质文创产品战略收缩。塑胶人偶及玩具虽市场规模较大，但相应竞争更为激烈，该类产品主要为金属文创产品的补充。公司已于2022年停止生产木质文创产品，后续收入主要来自出售剩余存货。 在上述基础上，我们预测公司2026-2028年年内利润及全面收益总额分别为6,822/8,487/10,045万元。公司亦采用经调整净利润，其中2025年1-9月经调整净利润规则为年内利润及全面收益总额加回上市开支，截止2025年9月30日上市开支共1,282万元，考虑到后续或加回以股份为基础的薪酬开支等项目，我们预测2026-2028年经调整净利润分别为7,947/9,517/11,245万元。 可比公司我们选取老铺黄金（6181.HK）、泡泡玛特（9992.HK）、布鲁可（0325.HK），上述公司业务与铜师傅在金属文创产品、IP文创产品等方面具备可比性。 我们认为公司当前处于IP自研持续拓展及线下门店渠道不断开拓的过程中，短期投入较为明显，更适合基于销售收入的PS估值法。可比公司中，与公司类似的在线下渠道快速拓展的公司为布鲁可，故给予4x的PS，合理市值31.98亿港币，对应目标价49.97港币，给予增持评级。 5.风险提示 1）自研IP未获得消费者青睐。公司自有IP收入占比超过90%，