深度报告：便携超声龙头差异化竞争，AI布局画龙点睛

以差异化竞争为战略，软硬件打磨和创造增量市场为战术。祥生医疗成立于1996年，27年技术研发积淀，拥有多项核心技术专利。公司以差异化竞争为国内市场的主要战略，主打高端市场的临床专科增量需求和基层医疗的未满足需求，具体通过产品的软硬件打磨、AI赋能和应用场景开拓来创造超声设备在三甲影像科外的增量需求，实现国内市场的差异化竞争。 自身砥砺研发和销售，外引国际龙头为强援。公司专注自主研发，供应链上整合高频阵列探头和换能器自主生产控制成本；产品在便携化上持续迭代，打造全球最轻薄的SonoAir笔记本超声，和真正随身携带的系列掌上超声，推车式超声XBit90等主打全球高端市场。软件上公司超前布局AI算法研发和针对具体应用场景的智能化软件，作为唯一数据获取者和中国医学超声人工智能联盟合作，建立数据资源核心壁垒，目前布局心脏、乳腺、妇产科等重要专科在内的6个病种，并在4个病种上实现突破。公司超声乳腺四分类人工智能（对应产品是四分类三维乳腺AI智能诊疗仪)已经拿到二类证且是国内首个推进三类证临床的人工智能超声产品。销售上公司两端发力，高端市场通过便携式超声切入开拓市场，基层医疗自2018年开始联合BD打通县域市场，逐步渗透2000个县域市场。公司签约飞利浦共襄国内市场开拓，有望便携化智能化和渠道销售上强强联合、深度合作，对祥生打开二次增长曲线有较大意义。 海外销售恢复迅速，国内业务持续发力，预计公司进入业绩增长快车道。 海外超声市场由于疫情的影响退散进入快速恢复阶段，从海关出口数据来看，2020年国内超声出口金额增速由于海外疫情下滑，2021年低基数下增速恢复到同比23.6%，2022年同比增速稍有下滑至16.7%，2023年出口金额Q1同比增速约20.6%。祥生医疗2022年增长受到较大影响，2022年Q1收入同比增长23.04%，2022全年收入同比下降4.27%，2023年Q1收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长111.31%，预期2023年在海外需求持续修复下收入端恢复60%高增速。公司国内业务上同步发力，在三甲级医院和基层医疗双端发力，以掌超为切入点带动便携和推车式超声放量，预计公司2023年重回高速增长快车道。 投资建议：基于公司的差异化竞争战略，预计23-25年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.0亿元，分别同比增长73.5%、28.8%、28.3%，对应当前市值PE分别为26、21、16倍，低于行业平均估值水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：便携超声销售不及预期、新产品研发和获批不及预期、海外需求恢复不及预期、基层需求开拓不及预期、AI超声三类证标准下达时间不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕超声领域近30年，布局全球厚积薄发 1.1专精超声赛道，产品矩阵持续丰富 祥生医疗成立于1996年，长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，是国内专业的、具有完全自主知识产权的超声医学影像设备及相关技术提供商，为国内外医疗机构、科研机构、战略合作伙伴等提供各类超声医学影像设备和专业的技术开发服务，辅助医师进行疾病检测和病情诊断。创始人莫善钰先生毕业于北京大学声学物理专业，是国内知名超声专家，早在1997年推出了600系列超声诊断仪。根据中国海关统计数据，祥生在2004年创造了“中国超声出口量第一企业”的辉煌；2006年，其全数字彩色多普勒超声诊断仪也推出市场，2011年，祥生推出了号称“全球首款”平板触屏彩超SonoTouch30，同年还推出了i系列和Q系列的彩超系统。2012年，祥生在美国的硅谷设立研发中心，具备全球视野的研发能力。2016年公司承接十三五国家重点研发项目，代表国产企业率先突破高频矩阵探头。2018年公司加入中国超声医学人工智能联盟，成为唯一设备供应商。2021年3月祥生医疗推出了高端推车式超声XBit90，在腹部 、 产科 、 浅表 、 心脏的扫查方面体现出优越的性能 ， 搭载的人工智能（SonoAI） 技术 ， 助力医生快速诊断 。2022年祥生推出最新的智能掌超SonoEyeV6和便携式笔记本超声SonoAir，便携超声产品力站上了新的台阶。 公司现有国内首个过检的人工智能超声三类证产品-四分类三维乳腺AI智能诊疗仪，上市后进一步丰富公司产品线。 图1：祥生医疗专注超声赛道近三十年 1.2祥生投资控股，实控人集中在莫氏家族 祥生医疗由无锡祥生投资控股，持股比例40.46%，实际控制人为莫善钰、莫若理、陆坚，三人系一致行动人，莫若理控制祥生投资，陆坚控制祥鼎投资、祥同投资和上海御德，股权结构上高度集中。 图2：2022年报显示祥生医疗由莫氏家族控股 1.3扎根海外市场，国内市场加速开拓 公司收入结构以彩超为主，其中包含推车式彩超和便携式彩超，其它收入包括黑白超及配件等，占比较低，2018年收入便携式彩超占比44.13%;推车式彩超占比38.17%;便携式黑白超占比14.61%。公司2017-2019年实现业绩稳定增长，营收分别同比增长62.7%、20.4%、13.1%，归母净利润分别同比增长110.2%、48.4%、10.2%。 收入结构上，祥生医疗布局国内外，以海外出口为主，国际客户认可度较高。 2020年后由于疫情原因海外市场增长阻力较大、产品出口困难，2020年和2022年收入和利润增速出现下滑，2023Q1由于海内外销售增长，公司实现同比翻倍的归母净利润增长。地域维度看，公司2022年收入约80%来自海外，2020年-2022由于疫情影响，海外市场拓展受到限制，2023年公司收入和利润端有望重回向上通道，恢复高增速。 图3：2018-2023Q1营业收入（百万元） 图4：2018-2023Q1净利润（百万元） 费用方面，公司持续加大研发投入，2022年研发费用率达到20.45%，相对销售费用和管理费用有明显增长，期间费用率整体呈现下降趋势。毛利率和净利率稳步恢复，2023年Q1公司毛利率和净利率分别达到60.5%和31.8%，分别同比提高3.7%、7.0%。 图5：2018-2023Q1期间费用率 图6：2018-2023Q1毛利率和净利率 2匠心独运，以国际标准打磨产品践行差异化路线 2.1医疗超声产业链长，壁垒高，外企主打高端市场 2.1.1医疗超声原理和核心技术及部件 超声波成像的原理是根据反射回来的超声波波形确定不同组织的边界。超声波在不同介质中传播时会产生波形的转换，人体作为非均匀介质，由骨骼、空气、体液、肌肉组织等不同成分组成。超声波在非均匀性组织内传播或从一种组织传播到另一种组织时，由于两种介质中阻抗不同形成声学界面，在界面上形成反射和透射，根据反射回来的超声波可以确定不同组织的边界。通常医学超声频率在200KHz至40MHz之间，频率越高的声波分辨率越好。超声波检测技术又分为回波扫描的超声探测技术和基于多普勒效应的超声探测技术。 超声医学影像产品可以简单分为两个部分，主机和探头。探头的作用是发射、接受反射的超声波,并把反射的超声波转化成信号,传输给主机。主机通过探头反馈的信号,通过计算将其显示成像,供医生观察、参考。超声设备包含探头、信号处理系统、算法软件，探头是最核心元件，关系到图像采集的清晰度。探头通常根据不同检测用途，分成不同种类，例如直肠探头、阴道探头。探头的换能器负责在超声波频率范围内，实现声能和电能相互转换，换能器越灵敏，探测深度越大。 2.1.2超声按检测原理和应用分为四类 目前常用的超声分为四类，分别是A型、B型、M型、D型。A型超声设备是最基础的超声显示设备，接收到的回声信号以振幅的形式显示，用于测量器官的径线，以判断大小，可用来鉴别病变组织的一些物理特性，如检测颅脑的占位性病变。B型超声诊断仪是目前超声图像诊断应用最广泛的机型。B型超声是将不同深度界面反射回来的信息显示为灰阶形式，即亮度模式。B超可以探查组织具体情况。M型超声诊断仪又称超声心动仪，用于观察心脏等活动界面时间变化。 D型超声是超声多普勒血流测量技术也称为彩超，利用运动物体散射或反射声波时的频率偏移来获取人体内部器官如心脏、血液等动态检查信息。 超声系统一般可分为高中低端三类，高端超声一般是指采用最新的技术，满足市场最新的需求，同时提供最佳的图像质量，参考探头性能、声束数字信号处理技术、图像质量等指标作为高端超声衡量标准。中端超声系统通常在不牺牲图像质量的前提下，同时具有高端超声系统的部分特性。低端超声系统的体积一般较小，通常情况下应用于临床医疗诊断等。 表1：高端超声设备衡量标准 超声仪器类型分为台式超声和便携超声以及掌上超声。中高端超声通常搭载在台式超声上，台式超声仍占据市场主要份额。台式超声的成像技术和数据传输能力通常是最佳的；而掌式超声主要是辅助面向临床医生作出诊断，实现疾病的早期管理。以GE的三个代表性产品为例，台式的VolusonE10在图像质量和信号处理上都是比较突出，但相应缺点是体积较大、不便移动、价格高昂；医院需要花费时间和精力去培训专业的医生，除此之外，患者必须到专门的科室检查，一般需要提前预约或排队等待，程序相对繁琐。便携式彩超在临床上广泛用于心脑血管、肿瘤、妇产科等疾病的临床诊治、疾病筛查，具有无创、安全、无禁忌症、携带方便、价格低廉等特点。超便携设备在得到广泛客户群体认可下，包括急诊医师和重症监护医师到内科医生和办公室专家，以及期待初级保健医生等，客户群体迅速扩大，高性价比促使便携超声和掌上超声渗透率快速增加。 图7：GE的台式和便携超声及掌超代表性产品 2.1.3全球市场稳定增长，国际巨头约占8成份额 在全球老龄化加深、疾病发病率提升、超声医学在临床应用的延伸和细分化等因素的推动下，近年来全球超声市场保持稳定发展态势。2016年全球超声诊断仪市场规模59.3亿美元，同比增长7.8%；2017年全球超声诊断仪市场规模63.7亿美元，同比增长7.4%；2018年全球超声诊断仪市场规模66.2亿美元，同比增长3.9%；2019年全球超声诊断仪市场规模69.4亿美元，同比增长4.8%； 2020年全球超声诊断仪市场规模72.2亿美元，同比增长4.0%。从竞争格局看，2019年以全球超声龙头GE为代表的海外企业市占率在85%左右，GE、飞利浦、西门子、东芝、日立五家市占率接近75%。 图8：2019年全球医疗超声市场格局 近年来国内外超声市场整体增速放缓进入存量时代,分层级看，国内中高端超声市场规模蕴含巨大机遇，据沙利文统计预测，2023年国内超声市场约160亿元，预计维持7.5%复合增速到2025年规模将达到186.6亿元，其中高端超声将达110.2亿元，约占整体超声市场的59%，中端超声市场规模为66.1亿元，低端产品超声市场为10.3亿元，仅占整体的5.5%。 2.1.4国内市场中端产品占比最高，高端市场国产替代空间最大，政策支持国产替代 从市场结构来看，低端市场向中高端的转变已经成为必然趋势，一二级医院的建设是中端产品增量市场的主要来源。2017-2020年，国内超声低端产品市场占比从56%下降到35%，中端产品占比从15%提升到45%。高端超声比例随整体市场增长而逐步下降，主要市场由大三甲医院贡献，三甲医院基本已经完成高端超声的配置进入存量市场状态。 从国产化率角度看，高端超声设备在2017-2020年一直被进口设备垄断，维持在90%的市场份额，主要集中在妇科超声和心脏超声，对应价格约为200万元-300万元，国产化率较为缓慢的稳定增长。中端超声市场是国产放量的主要“战场”，2020年国产化率逐步提高到45%，对应产品价格约为50万-200万元。低端产品市场中国产份额逐渐降低，2020年市场占比约35%，对应价格约为10万元-50万元。 图9：低端超声市场主要被中高端超声替代 医疗影像行业作为国家重点支持的产业,相关的产业政策对行业的发展具有积极的促进作用，近年来我国相继出台一系列的政策法规支持医疗器械创新发展。 《“十四五”医疗装