固收深度报告：油价上行带来的输入性通胀下，PPI向CPI传导效果如何？

油价上行带来的输入性通胀下，PPI向CPI传导效果如何？ 2026年04月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼自2025年8月以来，中国PPI环比已经连续8个月改善，以有色金属为代表的大宗商品也出现了价格显著回暖,有色类商品价格指数月度走势在8-12月间从116.1升至127.6。这是否代表着大宗商品涨价带动PPI回升，进而带动CPI？若大宗商品涨价引发PPI和CPI联动推升通胀水平，通胀预期升温与实际通胀上行将对债市形成何种程度的压制，长端与短端利率的定价逻辑将发生怎样的变化？ 相关研究 观点 《绿色债券周度数据跟踪（20260406-20260410）》2026-04-11 ◼PPI向CPI传导路径如何演绎？ ◼PPI向CPI的传导可以分为两条路径：第一是直接影响，PPI生活资料价格变动影响CPI；第二是间接影响，PPI生产资料价格变动影响内部生活资料生产成本进而导致CPI变动。值得注意的是，从二者的相互关系看，PPI与CPI之间是双向传导，一是PPI向CPI的成本推动型传导，遵循“原材料→生产资料→消费品”的链条，上游原材料价格上涨直接导致中游生产企业成本增加，进而通过出厂价格调整传导至下游消费领域。二是CPI向PPI的物价回升，沿着相反方向“消费品→生产资料→原材料”，消费需求扩张带动消费品价格上涨，进而刺激生产企业扩大规模，最终拉动原材料需求与价格。 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260406-20260410）》2026-04-11 ◼PPI和CPI行业可以分为几大类？ ◼PPI与CPI虽分别聚焦生产端和消费端，但存在行业对应逻辑：PPI下游消费品制造行业的产品直接构成CPI相关品类的核心供给来源，而PPI中上游行业通过成本传导间接影响下游消费品价格，最终映射至CPI相关分项。基于PPI与CPI的行业对应关系，本文选取4条代表性产业链，聚焦PPI小类与CPI小类的传导路径，结合价格变动相关性分析传导效果。 ◼PPI如何直接影响CPI小类的变动？ ◼（1）石油化工产业链：上游由“石油和天然气开采业”提供原油原料，中游通过“石油、煤炭及其他燃料加工业”完成成品油炼制，下游终端零售环节虽无直接对应PPI大类，但其中游出厂价格与CPI交通工具用能源价格联系紧密。具体来看，国际油价波动带动国内石油天然气开采价格变动，中游化工行业将成本变动传导至成品油等中间产品，下游交通燃油零售企业根据中间产品价格调整终端售价，从而形成对CPI相关分项的拉动。从2020年至2026年1月的PPI石油和天然气开采业和CPI交通工具用能源环比数据的相关系数来看，CPI交通工具用能源环比和上游PPI石油和天然气开采业环比的相关系数为0.7236，CPI交通工具用能源环比和中游石油、煤炭及其他燃料加工业的相关系数为0.9000，上游PPI石油和天然气开采业环比和中游石油、煤炭及其他燃料加工业的相关系数为0.7447。车用燃料小类与PPI成品油价格传导几乎无滞后，关联性达80%，成品油价格受国际油价影响直接且调价机制相对透明。（2）煤炭-电力产业链：以煤炭-电力产业链中的水电燃料的生产销售为例，选取PPI、CPI对应的分项：PPI煤炭开采和洗选业和CPI居住类水电燃料来分析，上中下游的传导路径为：煤炭开采和洗选业➡电力、热力的生产和供应业➡居住类水电燃料。从2020年至2026年1月的PPI煤炭开采和洗选业和CPI居住类（水电燃料小类）数据的相关系数来看，CPI居住水电燃料环比和PPI煤炭开采和洗选业环比、PPI电力、热力的生产和供应业环比的相关系数分别为0.6496、0.1912。从传导效果来看，传导整体效率中等。由于电力作为基础能源，其价格调整受政府限价政策严格管控，因此PPI煤炭开采价格波动对CPI水 电燃料小类的直接传导作用有限，存在较强政策约束。仅当煤炭价格长期大幅上涨、政府启动电价疏导机制时，才可能观察到CPI水电燃料价格小幅回升；在政策调控常态化下，上游煤炭价格变动对终端消费价格的传导多被中间环节消化。（3）农产品产业链：以农产品加工链中粮食、畜肉类为例，上中下游的传导路径为：谷物、畜产品等农业原料➡PPI农副食品加工业➡PPI食品制造业➡CPI食品烟酒类中的粮食、畜肉类。农产品加工产业链中上游农业原料虽无直接对应的PPI大类，但农业原料价格是成本源头。上游农产品原料价格变动直接影响中游食品加工企业生产成本，进而影响下游食品类售价，最终带动CPI食品烟酒类中的粮食、畜肉类价格变动。从传导效果来看，PPI农副食品加工业价格同比变动与CPI食品烟酒类中的畜肉类、粮食的变动相关度达50%-60%。其中，畜肉类传导更为直接。2020年至2026年1月的数据显示，PPI农副食品加工业环比和CPI食品烟酒畜肉类环比、CPI食品烟酒粮食环比的相关系数分别为0.5626、0.4824。（4）有色金属产业链：以有色金属产业链为例，选取PPI、CPI对应的分项，上中下游的传导路径为：PPI有色金属矿采选业➡PPI有色金属冶炼和压延加工业➡PPI金属制品业/PPI电气机械和器材制造业➡CPI家用器具。从传导效果来看，有色金属产业链呈现出上游强、中游良好、下游分化偏弱、强度递减的特征。2020年至2026年1月的数据显示，PPI有色金属矿采选业和PPI有色金属冶炼和压延加工业的相关系数为0.7122，PPI有色金属冶炼和压延加工业和PPI电气机械和器材制造业、PPI金属制品业的相关系数分别为0.5920、0.6166，PPI电气机械和器材制造业、PPI金属制品业和CPI家用器具的相关系数分别为0.0367、0.1194。 ◼物价回升如何影响行业利润？ ◼当处于物价回升周期时，产品价格上涨会驱动行业营业收入增长。在市场需求未出现明显萎缩的前提下，工业产品出厂价格（PPI）及终端消费品价格（CPI）的回升，将直接抬升行业单位产品营收规模，叠加产业链上下游的价格传导效应，行业整体营业收入将实现扩张。而营业收入的增长则为利润改善奠定基础，同时不同行业的成本转嫁能力、利润率弹性差异，最终决定了利润提升的幅度与确定性。 ◼产业链位置决定盈利弹性，需求刚性与政策约束决定盈利质量：产业链越靠近上游，盈利弹性越大；中游凭借加工转化能力或政策疏导实现利润跟随；而下游受终端竞争制约因而盈利弹性最弱。且产品的需求刚性越强，企业提价阻力越小，价格传导效率越高；而当政策约束越强，价格传导则越受阻，盈利改善的不确定性越大。 ◼大宗商品涨价是否带动PPI回升，进而带动CPI？若大宗商品涨价引发PPI和CPI联动推升通胀水平，通胀预期升温与实际通胀上行将对债市形成何种程度的压制，长端与短端利率的定价逻辑将发生怎样的变化？ ◼大宗商品涨价对PPI的拉动效果显著，CPI传导呈现结构性特征：2025年8月以来，以有色金属为代表的大宗商品价格持续回暖直接带动PPI连续8个月改善，上游采掘业与中游原材料加工业成为PPI回升的核心驱动。但PPI向CPI的传导并非全面同步，呈现“刚性需求品类顺畅、非刚性品类阻滞”的结构性特征。 ◼短期通胀对债市压制温和，长期需关注传导强化风险：当前PPI回升尚未完全传导至CPI，通胀整体处于温和水平，对债市的边际压制有限。但长期来看，若大宗商品涨价具备持续性，且政策疏导机制启动（如电价调整），PPI向CPI的传导效率可能进一步提升，通胀预期升温或将对长端利率形成阶段性压力。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 目录 1. PPI和CPI价格传导关系..................................................................................................................42. PPI向CPI传导路径.........................................................................................................................52.1.石油化工产业链.......................................................................................................................52.2.煤炭-电力产业链.....................................................................................................................62.3.农产品加工产业链...................................................................................................................72.4.有色金属产业链.......................................................................................................................83.物价回升如何影响行业利润？.........................................................................................................93.1.物价回升与营业收入、利润....................................................................................................93.2.产业链利润提升潜力分析.....................................................................................................103.2.1.有色金属产业链（上游→中游→下游）.....................................................................103.2.2.煤炭-电力产业链（上游→中游）...............................................................................133.2.3.上中下游行业利润提升对比........................................................................................154.结论..................................................................................................................................................165.风险提示..........................................................................................................................................16 图表目录 图1：PPI环比及有色