债牛的点位

2026年04月12日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 债券市场经历了波澜壮阔的3月，超长债在输入性通胀的担忧下快速上行，短端又在资金宽松的预期下持续强势，但在30年利差走扩至50BP以上后，行情有了一些变化，回过头来看，3月下旬开始超长债基本走出了比较流畅的上涨曲线，并在本周通胀数据和供给计划的推动下，迎来了大幅反弹。 随着周五通胀数据的出炉，通胀交易基本告一段落。数据上，3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct和+1.4pct;环比则分别为-0.7%和1.0%。数据出炉之后，长债利率延续修复行情。如果说CPI的环比下降还可以归因于春节效应消退后的价格，那PPI的上行斜率实际上也没有想象中那么高。 如果基于油价去观察，PPI的上行幅度显然是偏低的。3月平均原油价格相较于2月上涨了40%以上，如果基于历史弹性计算，那3月PPI环比与同比应分别为1.14%和1.35%，明显高于实际读数。 市场利率对于通胀上行定价也较为充分。如果对比2022年3月（俄乌冲突扩大）时，当前PPI环比1%与当时的增速（1.1%）相当。按照当时10Y利率中枢上行3BP推算，3月中枢定价约在1.84%左右，3月份10Y利率水平基本相当。 相关报告 总而言之，无论战争持续与否，通胀交易都会告一段落。如果战争持续，“滞胀交易”的重点可能由“胀”转向“滞”；如果战争结束或霍尔木兹海峡恢复通航，市场对于通胀预期的定价也会回调。 1、《 债 券 牛 市 轮 廓 逐 步 清 晰 》2026-04-07 2、《 边 际 积 极 的 四 个 信 号 》2026-04-063、《市场如何定价美伊冲突的不确定性？》2026-03-29 筹码出清后，谁在进场？3月下旬至今（4/10，下同）长债领涨两轮修复，机构行为发生边际变化：1）基金进场持续加仓；2）大行对10Y以内国债配置的见顶回落；3）保险对地方债配置偏好仍然高于国债。 换券行情反复，节前拥挤的超长债个券已出现平空。25特6在4月3日借贷集中度达到49.92%，节后开盘已表现连续4个交易日的平空回补，借贷集中度在本周五下至46.09%。近期关注度明显提升的新券260002也从接近38%的集中度高位快速下至本周五的26%左右。在个券买卖情况上，能够形成交叉验证：券商买入特6、特2平空，基金入场交易新券+增持老券。 换券如何交易？30年改15年，债市情绪转折的一个引子。本周五超长下的很多，不少把原因归结到特别国债期限调整上。我们去年也提到过，财政部基于供需情况主动缩短期限并不是没有可能，这次我们觉得可能是微调。 以往15年国债都是续发并且是定向发行，20、30、50年特别国债占比基本在25%、65%、10%左右，如果做期限的下移，那可能是50年少发移到30年，30年移到20、15年，但30年占大头依然不变，加权期限有所下降，也有利于解决国债曲线上15年定价缺失的问题。所以去年四季度以来大家持续担忧的超长供需问题，在一季度没有看到，二季度如果占比下降，可能又有一定削弱。 不过换券应该并不影响，30年新券估计依然会发。目前30年活跃券呈现“九子夺嫡”态势，前期t6切t2，近期又切到了2602，但新的30年特别国债依然会发行，所以三只券的流动性最终都会下降，t6依然是需要规避的个券，若不想受流动性波动影响，2323目前是相对推荐的代码。 今年的换券交易相比去年相对来说进程更快。3月下旬开始便已经交易t6和t2利差的走扩，而参考去年24t6和2502则是4月下旬利差才开始真正走阔。目前25t6已经接近2602，和25t2的利差回到4BP，后续可能空间也不大，考虑到增值税差异，可能还有2-4个BP的空间。同时，去年新券的初始定价也比老券高5BP，然后压缩至-6BP，中间有10个BP以上的压缩空间，考虑到今年定价更快，新券的初始定价可能会往老券靠近。 总结来看，3月中旬是市场悲观情绪最重的时候，股债同跌时也甚少有人关注债券，那个时候我们的提示是可以“买在无人问津时”，做多30年。目前来看，一季度大家最担忧的两个问题不论是再通胀还是供给，其实都已经削弱或交易差不多了，二季度30年 应 该 会 出 现 上 半 年 的 最 低 点 ， 或 在2.1%-2.15%左 右 ， 全 年 维 度 或 可 下 行至2.0%-2.1%，当前布局久期策略依然是赔率和胜率较高的方向。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 通胀交易告一段落.......................................................................................................3筹码出清后，谁在进场？............................................................................................4换券如何交易？..........................................................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：PPI上行斜率低于油价预测值.....................................................................3图表2：3月28日以来霍尔木兹海峡通航持续改善.................................................4图表3：WTI原油价格连续3日收盘价跌破20日均线............................................4图表4：债基久期中位数（年）................................................................................5图表5：分机构-主要期限品种累计净买入规模（亿元）.........................................5图表6：25特国06借贷余额和借贷集中度（亿元，%）........................................6图表7：主要30Y国债个券分机构成交情况（亿元）.............................................6图表8：主要50Y国债个券分机构成交情况（亿元）.............................................6图表9：超长期特别国债发行期限............................................................................7图表10：30年个券利差变化（BP）.......................................................................8图表11：主要50Y国债个券分机构成交情况（亿元）............................................9 通胀交易告一段落 随着周五通胀数据的出炉，通胀交易基本告一段落。数据上，3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct和+1.4pct;环比则分别为-0.7%和1.0%。数据出炉之后，长债利率延续修复行情。 如果说CPI的环比下降还可以归因于春节效应消退后的价格，那PPI的上行斜率实际上也没有想象中那么高。 如果基于油价去观察，PPI的上行幅度显然是偏低的。3月平均原油价格相较于2月上涨了40%以上，如果基于历史弹性计算，那3月PPI环比与同比应分别为1.14%和1.35%，明显高于实际读数。 来源：WIND，中泰证券研究所 部分原因当然是国内政策的有效调控，更值得关注则是这一轮“输入型通胀”的传导并不顺畅。3月汽油仅仅上调两次，汽柴油价格中枢涨幅不到20%。CPI之中，“输入型通胀”几乎是单月增速的唯一正向贡献；而PPI之中，下游生活资料出厂价格同比降幅仍然在1%以上。这从侧面反映“滞”的风险。 市场利率对于通胀上行定价也较为充分。如果对比2022年3月（俄乌冲突扩大）时，当前PPI环比1%与当时的增速（1.1%）相当。按照当时10Y利率中枢上行3BP推算，3月中枢定价约在1.84%左右，3月份10Y利率水平基本相当。 此外，地缘信息和技术面都在提示原油见顶回落信号，通胀大概率见顶。伊朗逐步推进霍尔木兹海峡通航管理的常态化，包括并不限于立法“收费”、与阿曼合作，并部分放行船只通航；根据调度宝数据，3月28日开始海峡实际通航持续改善。即便后续战争反复，通航可能会与战争脱钩。技术面上来看，原油日线初步呈现“M顶”形态，收盘价已经连续3日收于20日均线以下，并跌破100美元的关键位。 总而言之，无论战争持续与否，通胀交易都会告一段落。如果战争持续，“滞胀交易”的重点可能由“胀”转向“滞”；如果战争结束或霍尔木兹海峡恢复通航，市场对于通胀预期的定价也会回调。 来源：调度宝，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：黄线为20日均线。 筹码出清后，谁在进场？ 3月下旬至今（4/10，下同）长债领涨两轮修复，机构行为发生边际变化： 1）基金进场持续加仓：从加仓品种来看，除了年初以来单边增持的5Y以内信用债之外，基金加仓主要集中在7-10Y政金债，3/25之后出现明显加速，期间累计净买入规模接近1450亿元，同期限国债并未显著买入，基金在做多久期的方式偏好流动性更好的国开品种。 但同期测算的债基久期整体变化幅度不大，所有债基久期中位数在2.8年左右，但短债基金久期回升相对明显，截至4月10日较3月16日回升0.18年至1.51年。 来源：Wind，中泰证券研究所 2）大行对10Y以内国债配置的见顶回落：3月以前10年内品种在大行增配下走出配置牛的感觉，但在3月24日大行对10Y内国债品种累计净买入达到6700亿元左右的规模后表现下行，至今累计减持约650亿元，同期存单规模亦有减少。 3）保险对地方债配置偏好仍然高于国债：年初以来保险对20-30Y地方债持续增配，节奏相对均衡，截至最新累计增持规模达到3639亿元，而期间同期限国债表现减持840亿元。 来源：idata，中泰证券研究所 换券行情反复，节前拥挤的超长债个券已出现平空。25特6在4月3日借贷集中度达到49.92%，节后开盘已表现连续4个交易日的平空回补，借贷 集中度在本周五下至46.09%。近期关注度明显提升的新券260002也从接近38%的集中度高位快速下至本周五的26%左右。 来源：idata，中泰证券研究所 在个券买卖情况上，能够形成交叉验证：券商买入特6、特2平空，基金入场交易新券+增持老券。全周来看，券商在特6和特2形成明显净买入，二者合计买入规模超过90亿元，基金净买入2602和2323分别77亿