债牛的点位

通胀交易告一段落

3月通胀数据出炉后，通胀交易基本结束。3月CPI同比1%，环比-0.7%；PPI同比0.5%，环比1.0%。PPI上行斜率低于预期，部分原因在于国内政策调控和输入型通胀传导不畅。市场利率对通胀上行已充分定价，当前10年期利率水平与2022年3月俄乌冲突时相当。地缘信息和技术面显示原油见顶回落，通胀大概率见顶。

筹码出清后，谁在进场？

3月下旬至今，长债领涨两轮修复，机构行为发生边际变化：

1. 基金持续加仓：主要加仓7-10Y政金债，累计净买入近1450亿元，偏好流动性更好的国开品种。
2. 大行配置见顶回落：3月以来累计减持约650亿元10年期以内国债。
3. 保险偏好地方债：持续增配20-30Y地方债，累计增持3639亿元，同期同期限国债减持840亿元。

换券行情反复

节前拥挤的超长债个券出现平空，25特6和260002借贷集中度分别从49.92%和38%降至46.09%和26%。券商买入特6、特2平空，基金入场交易新券+增持老券。50年个券本周涨幅较多，主力买盘在中小行和基金。

换券如何交易？

30年新券预计仍将发行。目前30年活跃券呈现“九子夺嫡”态势，但新的30年特别国债仍会发行，三只券流动性最终都会下降。t6仍需规避，2323相对推荐。今年换券进程更快，25t6和2602利差已回到4BP，后续空间有限。

研究结论

3月中旬市场悲观情绪最重时，建议“买在无人问津时”做多30年。一季度担忧的再通胀和供给问题已削弱，二季度30年国债将出现上半年最低点，或在2.1%-2.15%，全年或下行至2.0%-2.1%。当前布局久期策略赔率和胜率较高。技术面显示30年国债短线修复空间约5BP。

风险提示

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。