业绩简评
公司2025年全年实现营收249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87%。25Q4实现营收63.01亿元，同比下降3.00%；归母净利润7.71亿元，同比下降22.66%。公司预计2025年现金分红总额为24.51亿元，分红率为76%。
经营分析
- 量增驱动成长，产能稳健拓展：2025年公司销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%，ASP同比增长低单位数。Q4营收63.01亿元，同比下降2.99%。产能方面，公司在中国、越南及印度尼西亚三大产能区的工厂均实现量产出货，其中印度尼西亚工厂产量达566万双运动鞋。
- 大客户短期调整，新客户快速放量带动增长：前五大客户营收181.21亿元，同比下降4.62%，其中New Balance跻身前五大客户行列。前五大以外客户营收68.60亿元，同比增长36.92%。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收221.14/23.12亿元，同增5.35%/11.70%。
- 毛利率受新工厂爬坡影响，预计盈利水平稳步向上：25Q4公司毛利率为21.86%，同比下降2.23pct，主要受新工厂爬坡影响。25全年管理费用率有所下降，主要因为计提的薪酬绩效等跟随净利润下降有所减少。25Q4净利率为12.24%，同比下降3.04pct，随着新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。
短期盈利受产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实
- 新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。
- 公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下，盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。
盈利预测、估值与评级
- 公司短期经营受大客户调整、新工厂产能爬坡等影响，盈利低点已过，预计26-28年EPS为3.04/3.33/3.66元；PE分别为15/13/12倍，维持买入评级。
风险提示
