短期业绩面临压力，仍处调整期

现代牧业（1117） 更新报告持有 2016年8月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（百万元）5,0274,8264,5064,9875,300变动（%）53%-4%-7%11%6%净利润（百万元）735321-660166358变动（%）53%-56%--116%核心净利润（百万元）1,170649453522571变动（%）93%-45%-30%15%9%每股收益（元）0.150.06(0.12)0.030.07市盈率@1.25港元（倍）7.116.9-34.716.3每股派息（元）0.010.010.000.000.00息率（%）0.8%0.8%0.0%0.0%0.0%00.511.522.53来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 畜牧业 股价 1.36港元 目标价 1.25港元 （+8.8%） 股票代码 1117 已发行股本 53亿股 市值 66.8亿港元 52周高/低 2.70/0.98港元 每股净现值 1.79港元 主要股东 蒙牛 (25.41%) 短期业绩面临压力，仍处调整期  16 年上半年现金EBITDA同比下跌24.5%:公司16年H1收入同比倒退 8.5%至 22.3 亿元，其中上游原奶销售业务由于期内原奶价格下跌的影响，其收入同比下跌 4.5%至15.7 亿元，而下游业务同比亦出现 17.0%的倒退至 6.6 亿元，不如我们预期。由于生物公平值变动带来的亏损（5.0 亿元），以及合并合资牧场带来的衍生金融资产公平值亏损（3.9 亿元）大于预期，公司 16 年 H1 股东应占溢利出现-5.66 亿元的亏损。但若排除以上非经营性损益，公司 16 年H1现金EBITDA同比倒退24.5%至6.50亿元。  下半年原奶价格或将继续面临下行压力：公司 16 年 H1 的原奶平均销售价格约为4.04元/公斤，较15年同期大幅下跌11.0%。主要饲料玉米 1-8 月的平均价格同比已持续下跌超过 15%，在缓解上游利润的同时，亦使得国内生鲜乳的价格支撑力度不足，考虑到近期大包粉的进口总量仍同比增长且复原乳的大量使用尚未得到明显控制导致原奶需求依然乏力，我们预计下半年公司原奶销售价格或将继续面临下行压力。  下游增长较预期缓慢：公司 16 年 H1 下游品牌奶收入同比出现17.0%的倒退至 6.6 亿元，其中销量和售价分别下跌 8.0%及 9.5%，主要由于市场竞争激烈以及公司对渠道库存的优先清理。期内公司进行销售公司换股及行销体系改革，包括减少中间分销商环节以加速渠道结构扁平化、重点开发三四线空白市场、以及全面增加销售人员进行渠道下沉等措施。我们认为随着渠道库存的逐渐消化完毕以及改革效果逐渐显现，下半年公司品牌奶销售将会出现一定好转，预计全年收益将达到 14.7 亿元，但考虑到因行销体系整合而激增的市场投入，预计公司下游业务的利润将受到较大负面影响。  下调目标价1.36 港元，维持持有评级：我们看好公司全国牧场布局对发展高端低温产品线以及下游业务的长期贡献，但短期内仍受限于国内的消费习惯和冷链物流。从目前看，公司上游收入占比仍然较大（70.6%），因此受到低迷原奶价格的负面制约较为明显，同时下游业务的利润贡献仍然有限。故我们下调公司 16-17 年的核心净利润至 4.5 亿及 5.2 亿元，并调整目标价至 1.36 港元，相当于 16 年及17 年盈利预测的 13.7 及12.0 倍核心市盈率，较昨日收市价有8.8%的上升空间，维持持有评级。  重要风险：1）原奶价格大幅波动、2）下游竞争加剧，及 3）牛群疫病及食品安全问题。 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<12月30日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入5,026,706 4,826,341 4,505,535 4,986,729 5,300,049 盈利能力 毛利1,865,361 1,659,043 1,282,959 1,453,874 1,553,384 毛利率 (%)37.1%34.4%28.5%29.2%29.3%其他业务收入40,213 32,094 48,342 60,021 60,593 EBITDA 利率 (%)35.2%31.6%24.4%25.0%25.0%公平值变动减乳牛销售成本329,069- 474,910- 712,365- 356,183- 213,710- 净利率(%)14.6%6.7%-14.6%3.3%6.7%营运收入1,035,965 670,459 331,499- 553,089 759,458 SG&A/收入(%)11.7%13.4%17.0%17.1%17.9%净财务收入（开支）(265,601)(315,078)(369,090)(369,090)(369,090)实际税率 (%)1.0%3.3%-0.7%3.6%2.0%税前盈利770,364 355,381 700,590- 183,999 390,368 股息支付率 (%)6.6%15.3%0.0%0.0%0.0%所得税(7,476)(11,663)(5,097)(6,577)(7,881)库存周转62.066.075.072.070.0少数股东应占利润(27,571)(22,422)46,035(11,574)(24,951)应付账款天数103.0127.4130.0130.0130.0股东净利润735,317 321,296 659,652- 165,848 357,536 应收账款天数49.171.880.084.086.0折旧及摊销(225,544)(272,976)(318,861)(335,915)(352,644)现金EBITDA1,767,432 1,525,422 1,099,727 1,245,187 1,325,811 财务状况增长负债/股本72%73%53%52%49%总收入 (%)53%-4%-7%11%6%收入/总资产0.40.30.30.30.3EBITDA (%)73%-14%-28%13%6%ROA5.4%2.0% /0.9%2.1%净利润 (%)53%-56%//116%ROE11.0%4.0%/2.1%4.3%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<6月30日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测银行结余及现金556,964833,5691,612,1791,858,4901,764,975税前盈利770,364355,381(700,590)183,999390,368已质押银行结余612,909183,664183,664183,664183,664折旧及摊销225,544272,976318,861335,915352,644应收账款826,7721,097,794904,6661,422,4741,109,772营运资金变化(187,416)(85,627)152,818188,386(210,498)存货640,581834,099490,248903,536533,540其他577,430744,4631,464,829695,353550,873其他流动资产1,6673,7433,6203,5003,385营运现金流1,385,9221,287,1931,235,9191,403,6541,083,387总流动资产2,638,8932,952,8693,194,3764,371,6643,595,337固定资产11,072,58313,113,47312,784,23112,904,92313,181,839资本开支(2,136,358) (2,038,098)(950,000) (1,000,000) (1,000,000)无形资产310,4261,441,4941,441,4941,441,4941,441,494其他投资活动241,757851,588324,324211,748192,189其他188,9510000投资活动现金流(1,894,601) (1,186,510)(625,676)(788,252)(807,811)总资产14,210,85317,507,83617,420,10118,718,08118,218,669短期负债2,958,3985,225,5214,116,6474,116,6474,116,647负债变化921,350846,415(60,494)00应付帐款、应付票据1,403,0032,012,9761,241,0222,360,5041,467,308股本变化00 0 0 0其他14,28028128128110,732股息0(49,003)000总短期负债4,375,6817,238,7785,357,9506,477,4325,594,688其他融资活动(274,690) (1,017,802)228,860(369,090)(369,090)长期银行贷款2,829,450821,730872,614872,614872,614融资活动现金流646,660(220,390)168,366(369,090)(369,090)其他负债349,7701,297,2961,696,7871,697,8621,698,708总负债7,554,9019,357,8047,927,3519,047,9088,166,010现金变化137,981(119,707)778,610246,311(93,514)少数股东权益145,713168,135122,100133,674158,625总权益6,655,9527,950,0327,697,3047,874,7278,257,214期初持有现金369,041556,964833,5691,612,1791,858,490期末持有现金556,964833,5691,612,1791,858,4901,764,975 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具