毛利率下滑影响业绩，2026锚定千亿销售目标

毛利率下滑影响业绩，2026锚定千亿销售目标 2025全年公司营收+0.1%，归母净利润-94.7%。2025年全年，公司实现主营业务收入864.6亿元（同比+0.1%，下同）；归母净利润0.55亿元（-94.7%）；核心净利润2.60亿元（-83.5%）。期内公司营收表现稳健，开发业务营收-1.8%，主要是华东贡献入账金额的40.9%，为公司最大销售入账的区域，以及较高的入账金额托底期内营收表现。期内公司业绩有所下滑，主要是（1）受行业持续调整及结转结构影响，整体毛利率下至7.8%（（-2.7pct）；其中，公司计提资产减值15.67亿元（（较上年同期减值规模有所减少）；（（2）归母净利润占净利润的比例下降至3.1%。公司目前已售未结金额约1320亿元，未来结转收入端有一定保障；同时随着低毛利率项目的逐步出清，公司业绩有望逐步企稳。 买入（维持） 融资成本维持行业低位，彰显公司信用实力，财务保持稳健。截至期末，公司有息负债规模为1048.3亿元（较2024年末微增0.9%），其中1年内到期占比25.9%，整体保持期限结构健康。加权平均融资成本进一步下降至3.05%（（-44bp），处于行业较低水平，展现公司信用实力。截至期末，公司剔预资产负债率65.5%，净负债率54.9%，现金短债比1.7倍，保持财务稳健。 2025年销售降幅小于行业，2026年锚定千亿销售目标。2025年全年，公司年实现合同销售金额1062亿元（-7.3%），整体降幅小于行业，展现销售韧性。从公司销售结构看，北方地区占32%、大湾区占31%、华东地区占26%、中西部地区占11%，北方地区贡献率有所提升。公司2026年销售目标继续锚定千亿规模。 拿地聚焦核心城市，在手资源优质充裕。公司2025年新增25幅土地，分别在广州、北京、深圳、上海、杭州、佛山、郑州、成都、西安，总建筑面积278万方，权益投资额244亿元。公司目前在手资源充足，期末总土储1855万方（较2024年-5.9%），一二线城市占比约94%；期末总未售货值3328亿元（大湾区占50%、华东占19%为主要区域）。2026年初可售货源2213亿元（不包含今年新拿地形成的货源），对全年销售表现提供保障。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 投资建议：考虑到公司（1）国资背景，融资畅通，流动性保持充裕；（2）将继续受益于竞争格局改善，多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的动能及韧性。基于目前行业下行环境，公司利润可能阶段性承压，而随着利润率较高的项目逐步进入结转，盈利有望在未来逐步改善。我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为801.6/757.1/725.0亿元；归母净利润分别为1.48/2.94/7.32亿元；对应的EPS分别为0.04/0.07/0.18元/股；对应PE分别为89.3/45.0/18.1倍。维持“买入”评级。 相关研究 1、《越秀地产（00123.HK）：营收高增业绩降幅收窄，销售逆势增长有望完成全年目标》2025-08-282、《越秀地产（00123.HK）：结转结构及减值影响业绩，推进盘活存量土地》2025-04-053、《越秀地产（00123.HK）：1H24毛利率承压影响业绩，管理层维持全年销售目标》2024-08-30 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com