销售大幅增长，毛利率下滑影响业绩增速

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 销售大幅增长，毛利率下滑影响业绩增速 首开股份年报点评 2017年04月20日 事件：2017年4月13日，首开股份 发布2016年年报。2016年全年，公司实现营业收入298.83亿元，同比增长26.53%；实现归母净利润19.01亿元，同比减少8.74%；实现基本每股收益0.58元，同比降低35.11%；加权平均净资产收益率为7.52%，同比减少5.60个百分点。 点评：  签约销售额大幅增长，拿地规模创新高。受益于2016年繁荣的市场行情和公司京外业务的增加，公司全年实现签约面积296.93万平方米，同比上升41.35%；签约金额631.03亿元，同比上升92.65%。2016年末，公司预收账款412.44亿元，占2016年营业收入的比重为138.02%，未来收益确定性较高。 公司全年共新增项目14个，对应新增规划建筑面积306 万平米，拿地规模创下新高；拿地金额514亿元，同比增长22%。针对环京地区，将会响应“京津冀协同发展”、“2022冬奥会”、“首都副中心建设”等重大历史发展机遇，公司后续围绕河北、天津地区的土地获取值得关注。 表1：公司2016年以来公司在京津冀地区新增土地统计 时间 城市 地块 建筑面积（万平方米） 总地价（亿元） 楼面价（元） 2017 年3 月 天津 津东丽津（挂）2017-021 号 5.48 14.6 26642 2017 年1-2 月 北京 平谷区金海湖乡韩庄村E-003-02、E-004-01地块 15.31 17.28 11287 2017 年1-2 月 北京 门头沟区潭柘寺镇MC01-0003-6009、6008、0057、0086、0120、6016、6015 地块 23.87 63.3 26519 2017 年1-2 月 北京 房山区良乡镇01-02-03 13.34 23.25 17429 2016 年11 月 北京 房山区长阳镇FS00-LX10-0042 17.91 37.8 21106 2016 年5 月 北京 顺义区幸福西街棚户区旧改项目 11.78 — — 资料来源：公司公告，信达证券研发中心  公司毛利率有所下降。由于京外项目毛利率明显低于京内项目，随着京外项目的逐步结算，公司毛利率有所下降。2016年公司房屋销售业务实现收入292.76亿元，同比增长26.79%，增长率相较于2015年增加13.19个百分点；房屋销售业务成本195.01亿元，同比增长41.22%，增长率较上年同期大幅攀升37.95个百分点；毛利97.74亿元，同比增长5.32%， 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 首开股份（600376.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2016.8.31 崔娟 房地产行业分析师 执业编号：S1500512050002 联系电话：+86 10 83326867 邮 箱：cuijuan1@cindasc.com 相关研究 《销售大幅增长，多元化经营持续推进》2016.8 《业绩稳健增长，期待销售提速》2015.4 《拿地大幅增加，廊坊项目提速》2014.3 《销售增速放缓，财务保持稳定》2013.10 《销售保持快速增长，项目储备充裕》2013.4 《业绩稳健增长，财务压力有所缓解》2012.10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 增长率同比大幅下降28.14个百分点；毛利率由2015年的40.19%下降到33.39%。 表2：北京地区和京外地区收入、成本和毛利率对比 地区 营业收入（亿元） 同比 营业成本（亿元） 同比 毛利率 北京地区 134.79 11.23% 74.53 25.53% 44.71% 京外地区 163.43 42.45% 122.84 51.88% 24.84% 资料来源：公司2016年报  净资产收益率下降，多元化融资方式使得资本结构更加稳定。公司2016年摊薄的净资产收益率为6.85%，同比减少2.6个百分点；得益于多元化的融资方式，公司2016年的资产负债率为79.91%，同比下降2.79个百分点 。公司扣除预收账款后的资产负债率为74%，较上年下降5个百分点。  股东增持+高额分红，彰显内含价值。2016 年6 月公司发布未来三年（2015-2017 年）股东回报规划，公司承诺在符合利润分配原则、满足现金分红的条件的前提下，对2016 年至2017 年每年度的利润分配按每股不低于0.60 元进行现金分红，按最新股价计算股息率高达4.8%。根据公司2016年中期和年度分红方案，2016年全年公司累计现金分红每股0.6元，达到前期承诺。2017 年2月，公司控股股东首开集团增持公司100 万股，并计划在未来12 个月内累计增持数量不少于400 万股，且不超过1000 万股，增持价格不超过13 元/股。  盈利预测及评级：我们预计公司17-19年归属母公司净利润分别为24.9亿元、31.0亿元和37.2亿元，按照公司最新股本计算，对应的每股收益分别为0.96元、1.2元和1.44元，对应的2017年4月19日收盘价（12.55元）的市盈率分别为13倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。  风险因素：货币政策收紧；房地产调控严厉程度超预期。 公司主要财务数据及预测 主要财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 23,617.88 29,883.26 35,029.83 45,639.23 57,039.23 增长率Yo Y % 13.27% 26.53% 17.22% 30.29% 24.98% 归属母公司净利润（百万元） 2,083.49 1,901.42 2,485.17 3,104.81 3,717.32 增长率Yo Y % 26.44% -8.74% 30.70% 24.93% 19.73% 毛利率% 40.58% 33.90% 34.74% 33.70% 33.10% 净资产收益率ROE% 9.45% 6.85% 8.22% 9.35% 10.11% 每股收益EPS(元) 0.89 0.58 0.96 1.20 1.44 市盈率P/E（倍） 14.06 21.66 13.03 10.43 8.71 市净率P/B（倍） 1.75 1.17 1.07 0.97 0.88 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2017年4月19日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 131,131.75 168,460.17 170,063.51 206,160.81 253,000.07 营业收入 23,617.88 29,883.26 35,029.83 45,639.23 57,039.23 货币资金 19,588.43 26,857.39 8,462.90 5,265.98 9,732.05 营业成本 14,033.17 19,752.26 22,860.47 30,258.81 38,159.24 应收票据 295.87 223.70 262.72 342.29 427.79 营业税金及附加 3,161.70 3,694.82 4,378.73 5,704.90 7,129.90 应收账 款 12,795.54 21,165.54 24,520.88 31,947.46 39,927.46 营业费用 610.29 891.27 1,043.89 1,360.05 1,699.77 预付账款 146.21 2,701.18 3,152.68 4,107.53 5,133.53 管理费用 652.65 747.37 875.75 1,140.98 1,425.98 存货 95,673.62 114,496.85 130,129.81 159,892.55 192,023.98 财务费用 784.35 1,373.24 1,982.45 2,201.91 2,498.95 其他 2,632.08 3,015.50 3,534.51 4,605.00 5,755.26 资产减值损失 636.92 179.95 0.00 0.00 0.00 非流动资产 9,383.66 12,957.22 14,168.43 16,085.19 18,054.06 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 3,779.06 6,120.47 5,303.98 7,270.83 7,814.71 投资净收益 134.70 704.34 589.24 621.67 572.50 固定资产 939.62 1,045.39 1,226.04 1,597.37 1,996.37 营业利润 3,873.50 3,948.69 4,477.79 5,594.25 6,697.88 无形资产 11.83 81.58 0.00 0.00 0.00 营业外收入 50.04 50.76 0.00 0.00 0.00 其他 4,653.14 5,709.78 7,638.40 7,216.98 8,242.98 营业外支出 11.02 15.87 0.00 0.00 0.00 资产总计 140,515.41 181,417.38 184,231.93 222,246.00 271,054.14 利润总额 3,912.51 3,983.58 4,477.79 5,594.25 6,697.88 流动负债 76,092.79 85,181.95 88,598.45 109,079.49 132,580.70 所得税 1,358.26 1,404.55 1,119.45 1,398.56 1,674.47 短期借款 4,666.62 2,550.00 3,620.91 4,613.