算力高景气延续，盈利能力修复可期

算力高景气延续，盈利能力修复可期 投资要点 西 南证券研究院 智算云业务高速增长，短期毛利承压不改长期趋势。受益于下游需求、资源扩张、平台调度与生态合作的共振，智算云已成为公司核心增长引擎，2025Q3收入达4.3亿元，同比增长151.1%，收入占比提升至58.5%。长期看，国内智能算力需求高景气延续，行业高增速下公司业务增长具备支撑。短期看，公司整体盈利水平阶段性承压，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我们认为当前毛利率水平已触及低点区间。下滑并非源于资源闲置或竞争力恶化，而或主要受制于重资产模式下的固定折旧摊销、部分早期算力卡面临的租赁价格重估，以及当前智算云业务结构中仍包含部分低毛利型号。展望未来，随着公司算力池产品结构的持续优化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具备修复空间。 分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461邮箱：panyj@swsc.com.cn 费用端持续优化，成为利润改善的重要支撑。公司期间费用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研发费用率从18.7%降至5.1%，销售费用率从36.7%降至2025年的10.6%，管理费用率从16.4%降至3.4%。公司并非靠压缩研发绝对额来换利润，而是在收入放大后，平台化运营的边际成本被持续摊薄，规模效应逐步显现，运营效率持续提升。 核心团队利益深度绑定，高目标激励驱动公司加速成长。公司发布2026年股权激励计划，覆盖核心管理层及业务骨干，以激励机制充分释放团队活力，为AI算力业务扩张筑牢人才基础。本次激励方案明确了未来两年的业绩考核门槛：2026年营收触发值/目标值为11.0/12.0亿元（同比增速约-0.9%/8.1%），净利润触发值/目标值为3000/4000万元（同比增速约129.1%/205.5%）；2027年营收触发值/目标值为14.0/15.0亿元（同比增速约27.3%/25.0%），净利润触发值/目标值为4500/5500万元（同比增速约50.0%/37.5%）。高成长的业绩考核彰显了公司对AI算力业务扩张的信心，也为未来两年的经营发展划定了明确指引，有望进一步驱动公司在算力赛道的份额提升与盈利改善。 数据来源：iFinD 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为15.3/19.7/23.5亿元，yoy分别为37.6%/28.7%/19.5%，对应PS分别为5/4/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势。同时考虑到北交所标的高弹性特点，我们给予公司2026年8倍PS估值，对应股价204.63元，给予“买入”评级。 相 关研究 风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。 1国内超算云服务龙头，全方位服务超算云客户 国内领先的超算云服务和算力运营服务提供商，公司创新研发实力强劲。公司主要服务包括并行通用超算云、并行行业云、并行AI云（智算云）等，同时也为用户提供超算软件及技术服务、超算云系统集成、超算会议及其他服务，打造超算云服务生态闭环，全方位服务用户。为支撑自身业务的开展，公司拥有包括大规模分布式超算集群运行数据采集与分析技术、应用全生命周期监控与分析技术、多地域跨网络跨集群的算力资源智能调度技术等全部核心技术，其中部分技术为公司特有技术，具有较强的独特性及较为显著的技术突破，形成了集算力资源、应用资源、用户资源、服务资源和人才资源于一体的算力网络服务平台。截至2025年12月31日，公司及其子公司已拥有33项专利及181项已登记的计算机软件著作权，公司智算云平台已部署DeepSeek（R1、V3、V3.1及V3.2等多个版本）、智谱大模型、Qwen（2.5、3、Qwen-Long等）多个等主流大模型。另外，公司还是国家级高新技术企业、北京市“专精特新”中小企业、中关村高新技术企业。 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 1.1公司股权相对集中，清华系背景强赋能 董事长夫妇为实控人，大股东有清华系背景。陈健、贺玲夫妇为公司的共同实际控制人。截至2025年12月31日，陈健直接持有公司12.8%的股权，贺玲直接持有公司4.0%的股权，并通过鼎健投资、弘健投资、嘉健投资、信健投资、汇健科技间接控制并行科技12.9%的股权，合计通过间接或直接的方式控制公司29.7%的股权。公司前十大股东中除了陈健、贺玲夫妇以及陈健执行事务合伙人并持股的鼎健投资、嘉健投资和弘健投资之外，还有吕大龙先生及其实际控制的西藏龙芯、银杏华清、清控基金之私募基金管理人清控银杏创业投资管理（北京）有限公司。陈健先生、吕大龙先生均有清华大学学术背景。 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2产品矩阵多元，场景服务精准覆盖 公司深耕行业多年，在超算云行业具有较高的市场地位。公司成立于2007年，在其他业内同类型公司多数仍处于起步阶段时，公司已经过多年发展，在业务规模、技术能力、行业人才培养等方面均保持行业较高水平。根据弗若斯特沙利文数据，按2021年度收入规模排名，公司系中国第一大独立超算服务商及中国第一大通用超算云服务商；按2019至2021年收入增速排名，公司亦是超算云业务增速最快的头部企业；公司拥有约65万个超算云计算核心，具备成熟且强大的技术服务能力，与阿里云、华为云等头部企业处在同一梯队。2025年7月，公司在世界人工智能大会上展示跨区域智能调度平台，该系统已覆盖45家智算中心、15家超算中心，总调度能力超200万CPU核、5万卡GPU，系统通过底层分布式资源池化、中层智能预测算法及上层实时监控动态调整，高效整合分散算力资源，成为公司核心竞争壁垒。公司还推进“算海计划”，通过与算力建设合作伙伴共同建设面向模型训练和推理的超大规模单体集群，增强算力网络调度能力。 1.3智 算云驱动业绩放量，盈利能力短期承压不改长期趋势 智 算 云 驱 动 营 收 高 增 ， 盈 利 能 力 短 期 承 压。公 司2021-2025年 期 间 实 现 收 入2.2/3.1/5.0/6.6/11.1亿元，同比增长79.5%/42.1%/58.5%/32.1%/69.6%。2025年期间公司主营业务收入显著增长，主要受益于算力服务，尤其是智算云业务的爆发式扩张，下游AIGC与 科 学 计 算 需 求 持 续 旺 盛 。 公 司2021-2025年 期 间 实 现 归 母 净 利 润-8168.2/-11448. 7/-8050. 0/1205.7/1221. 8万元，同比增长-155.6%/-40.2%/+29.7%/+115.0%/+1.3%。2025年期间公司归母净利润同比小幅增长1.3%，实现连续盈利；但扣非归母净利润-7.5万元，同比下降101.5%，由盈转亏，主要受毛利率下降和外购算力成本分摊、折旧费用增加等因素影响，短期盈利质量承压。展望后续，随规模效应逐步释放，公司盈利能力具备修复弹性。 主业集中度持续提升，算力结构持续优化。分产品看，2021-2025年期间，超算云服务分别实现收入1.7/2.7/4.1/6.1/10. 2亿元，同比增长75.2%/55.2%/55.0%/48.3%/66.3%，收入占比分别为78.2%/85.4%/83.6%/93.8%/92.0%，主业聚焦成效显著，算力服务始终占据公司收入核心地位。具体来看，2021-2025Q3期间，超算云服务中通用云收入占比从75.0%降为17.5%，行业云占比从18.6%提升为20.8%，智算云从5.8%大增为61.7%，产品结构持续优化，2025Q3通用云/行业云/智算云分别实现收入12229.2/14492.2/42956.0万元，同比分别增长1.3%/22.1%/151.1%，占收入分别为17.5%/20.8%/61.7%，智算云已从早期的第二增长曲线演变为公司收入结构、客户结构与能力边界重塑的核心增长引擎。这是建立在需求脉冲、资源扩张、平台调度、生态合作四个层面的共振之上。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 全国性算力服务网络稳定扩张，区域布局与政策红利深度绑定。公司无境外业务，收入完全集中于国内；报告期内新设上海、青岛、郑州全资子公司，率先布局“东数西算”枢纽节点，依托宁夏、内蒙古低PUE数据中心降低能耗成本，契合国家算力基础设施绿色高质量发展导向，加速适配国产算力设备，整合国家超算中心及第三方资源，扩大算力接入规模，形成全国性算力服务网络，区域收入增长与本地AI产业政策及科研资源密集度正相关；子公司均聚焦算力服务，未开展贸易或外包业务，区域结构稳定，无重大迁移或外溢风险。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 算 力 结 构 持 续 变 化 ， 毛 利 率 波 动 相 对 剧 烈 。2021-2025年 公 司 毛 利 率 分 别 为34.0%/28.3%/25.6%/32. 9%/24.2%，2025年较2024年下降8.6pp。同时期公司整体算力服务的毛利率分别为37.2%/27.4%/27.0%/32.1%/22.0%, 2025年较2024年下降10.1pp。再具体来看，2025H1超算云、行业云和智算云各自毛利率分别为38.8%/42.1%/11.4%，较2024年底分别增加了2.6pp/10.8pp/-18.4pp。2024年公司依靠资源利用率提升、运营效率优化实现盈利修复，但2025年在智算云快速放量后，毛利率又进入新一轮下探。我们认为这或许因为智算云在当前扩张阶段更多依赖外购GPU算力资源，从而拉低了整体毛利率水平；同时固定资产折旧也为公司成本带来压力，2025年公司固定资产折旧为2.5亿元，同比增长66.7%，这意味着即使公司通过共建模式、自有资源提升来争取长期成本优势，短期内利润表仍要承受较重折旧摊销压力。整体来看，公司目前或为了更快承接AI需求，先选择了外购和联合运营来扩规模，从而压缩了短期盈利。若未来资源利用率继续提升，或智算云从外购向共建、自有资源迁移，毛利率仍有修复空间。 规模效应初步显现，费用率水平得到有效控制。随着业务规模的快速扩大，公司期间费用率持续下行。2025年期间，公司整体期间费用率21.9%，同比下降8.6pp。具体来看，销售费用率10.6%，同比下降6.2pp；管理费用率3.4%，同比下降2.1pp；研发费用率5.1%，同比下降0.9pp。其中管理费用同比增加110.2%，主要是因为新增银行贷款的利息费用支出增加；研发费用同比增加44.3%，主要是本年算力服务平台及大模型服务相关的研发项目有所增加，导致研发投入增加。 数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理 2盈利预测与估值 假设1：未来公司算力服务仍然为核心业务。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，中国智能算力发展增速高于预期。2025年中国智能算力规模达到1,037.3 EFLOPS，预计到2028年将达到2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达到85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS。预测显示，2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模五年年复合增长率预计达到18.8%。2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，2023-2028年五年年复合增长率预计达57.3%。在此大背景下，公司持续深化与包括多家国家超算中心在内的各类算力中心以及电信运营商、第三方算力提供商的合作关系，并通过共建集群等方