订单延续高景气，盈利能力显著改善

投资要点 业绩摘要：2022年上半年公司实现营收4.6亿元，同比+109.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比+162.2%；实现扣非净利润0.8亿元，同比+161.1%。单季度来看，2022Q2公司实现营收2.7亿元，同比+97.1％；实现归母净利润0.5亿元，同比+153.5%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+165.2%。上半年公司海外大客户订单持续高增，盈利改善如期兑现，收入业绩均表现亮眼。 原材料价格回落叠加汇兑收益增加，盈利能力显著提升。报告期内，公司整体毛利率为29.9%，同比+0.5pp；其中不锈钢真空保温器皿毛利率为29.5%，同比+1.3pp。毛利率提升主要由于1）2021年底公司对主要大客户提价；2）钢材等主要原材料3月以来价格下行约20%。分区域来看，公司外销/内销毛利率分别为29.8%/31%，同比+3.5pp/-12.7pp，外销毛利率改善明显。费用率方面，上半年公司总费用率为6.9%，同比-6.9pp，主要由于财务费用下降。其中财务费用率为-3.6%，同比-4.2pp，主要由于人民币汇率波动，公司汇兑收益增加； 销售费用率为1.7%，同比-0.8pp，随着销售规模扩大，销售费用投放效率优化； 管理费用率为4.9%，同比+0.2pp；研发费用率为3.5%，同比-2pp。综合来看，公司净利率为18.9%，同比+3.8pp，盈利能力显著提升。单季度数据来看，2022Q2毛利率为31.9%，同比+3.8pp；净利率为19.5%，同比+4.3pp，二季度净利率环比提升。展望下半年来看，原材料价格下行及汇兑收益仍将增厚公司利润，净利率有望保持高位。2022年上半年公司经营性现金流净额为0.5亿，同比+214.8%；应收款项1.1亿，同比+49.8%；期末公司预收账款（合同负债）0.1亿元，同比-62.7%。 受益于海外大客户订单放量，外销收入保持高增长。分地区看，2022H1公司外销/内销分别实现营收4.3/0.3亿元，同比+139.1%/-30.3%。外销保持翻倍以上增长，主要由于海外户外保温杯需求高增，以及保温杯使用场景多元化、新品迭代快速、人均保有量持续提升。受益于海外旺盛的终端需求，公司下游大客户PMI订单放量高速增长，Takeya、S’well、ETS、MiiR等客户订单增长稳健。目前来看公司在手订单依然充足，订单排产至年底，预计下半年仍将处于满负荷生产状态。 产能储备充足，预计年底至明年初逐步释放。公司年产1000万只（实际可达产1600万只）不锈钢真空保温杯募投项目仍在建设中，预计22Q4逐渐开始试生产，2023年H1产能爬坡至50%，全年可新增800万只+产能。随着新产能逐渐投放，公司接单能力有望进一步提升，其余潜力客户如lululemon等订单有望持续落地；同时公司可将大部分生产工序通过自有产能生产，盈利能力仍有提升空间。 盈利预测与投资建议。预计公司未来3年归母净利润复合增速55.9%，2022-2024年EPS分别为1.82元、2.50元、3.12元，对应PE分别为18倍、13倍、10倍。考虑到公司未来订单仍保持高增长，募投项目产能逐渐释放，给予2023年17倍估值，对应目标价42.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 指标/年度 1大客户放量高增，保温杯龙头制造商壁垒凸显 公司成立于2004年，主要工厂设立在浙江金华武义，专注于不同材质的杯类和食品类容器的研发、生产和销售，具体包括不锈钢真空保温杯器皿和非真空器皿两类产品。公司业务模式以OEM/ODM业务模式为主，自有品牌为辅，市场集中于北美地区，占比80%以上，剩下20%在欧洲、东亚、韩国、日本、菲律宾、越南、澳大利亚和新西兰等。在拓展国际市场业务的基础上，通过自创和收购的方式，加强自主品牌的开发和宣传力度，公司已拥有miGo、ONE2GO等多个自主品牌，在扩大公司产品市场覆盖面的同时产生良好的品牌协同效应。 图1：公司产品示意图 公司于2004年成立，起初经营产品为中低端保温器皿，在2016年以中高端客户跨界进入保温杯行业为契机进行产品的转型升级，与主要客户包括PMI、Takeya等建立了良好的合作关系。2019年开始收购miGo品牌后，公司开始发展自有品牌，以提高国内市场的品牌知名度和市场影响力。公司2021年6月25日公司在深交所上市。 图2：发展历程 实控人持股比例高，股权结构集中。公司股东戚兴华、陈曙光为夫妻关系，分别直接持有公司8.53%和7.88%的股份；嘉韶云华为戚兴华、陈曙光共同控制的企业，持有公司49.22%的股份；嘉金投资为戚兴华控制的有限合伙，持有公司9.38%的股份。戚兴华、陈曙光合计控制公司总股本的75.01%，为公司实际控制人，股权集中度较高。 图3：股权结构图 海外疫后消费复苏景气持续，保温杯出口需求旺盛。从出口数据来看，中国保温杯出口规模持续扩大，2021年累计出口规模接近36亿美元，累计同比增长36.7%，受益于海外各国疫后需求修复，2021年中国保温杯出口金额达到历史较高水平。2022年1-5月，中国保温杯累计出口规模12.6亿美元，累计同比增长30.3%，进入2022年中国出口的保温杯金额仍保持较高增速。随着海外暑期旺季到来，叠加户外出行等消费趋势催化，保温杯出口需求有望保持较高景气度。 图4：带壳保温杯单月出口金额（百万美元）及增速 图5：带壳保温杯月度累计出口金额（百万元）及增速 国内产业链集群完善，生产产能集中于武义和永康。中国保温杯制造的产业链集中，由于劳动力成本、土地成本较低，全球超过60%的保温杯是中国制造，中国已成为全球不锈钢真空保温器皿的制造中心，在这其中90%的生产份额都集中在武义和永康。2015-2020年中国保温杯产量从2.8亿只增长至4亿只，复合增速7%，增长稳健。 图6：中国保温杯产量及增速 图7：2018年全球不锈钢真空保温器皿产量市场份额 下游大客户订单快速放量，2022H1年收入高增111%。得益于公司与大客户PMI的合作不断加深，以及海外保温杯需求释放，2021年公司收入迸发式增长，实现营业收入5.9亿元，同比增长64.7%。2022年初以来客户订单需求依然旺盛，产能满负荷生产，2022年H1公司营业收入4.6亿元，同比增长111%。 盈利能力波动主要受原材料价格及汇率影响，2022H1盈利能力有所修复。2019-2020年公司净利润波动受原材料、全球运力紧张、汇率等因素影响。2021年随着需求放量，21年归母净利润达到8217.1万元，同比增长26.7%。2022H1归母净利润达到8637.6万元，同比增长162.2%。 图8：公司营收及增速（亿元） 图9：公司归母净利润及增速 公司收入以不锈钢真空保温器皿ODM/OEM模式外销为主。从产品来看，公司主要收入来源为不锈钢真空保温器皿的生产，2021年收入占比达到92.6%。其他产品主要为不锈钢器皿、玻璃器皿等，收入占比逐渐下降。分区域来看，公司产品以外销为主，其中境外销售地区主要包括美国、日本等。未来公司将根据现有产能安排，优先保持海外大客户订单的稳定供应，同时积极稳妥地推进国内营销渠道的布局与提升，逐步优化公司客户结构，在与原有大客户保持战略合作的基础上，积极拓展自主品牌业务市场。 图10：2017-2022H1公司各品类收入（亿元） 图11：2018-2022H1公司收入按区域拆分 公司客户结构较集中，2021年PMI快速放量后，第一大客户PMI收入占比达到51.3%，前五大客户占比87.2%。公司主要大客户概况如下： PMI（Pacific Market International）：贸易商，总部位于西雅图，旗下有斯坦利和阿拉丁等品牌和自有设计品牌。PMI在2019年销售额超过3亿美元，并且2020年开始拥有星巴克北美门店杯壶产品开发、管理的7年经营权，促进产品销售的主观动力增强，2021年PMI对公司订单快速增长。此外，2021年PMI在南美市场开始放量，主推产品以啤酒杯和红酒杯为主，市场范围扩张。 Takeya：成立于1961年，作为日本知名知名品牌商，销售区域遍及美国、日本、欧洲、澳大利亚等国家和地区。 ETS：成立于1985年，作为美国知名品牌商，在业内增长最快的10家促销公司之一，主要从事美国礼赠品私人定制业务，是北美促销水杯供应商和设计创新领导者。 表1：主要大客户收入及占比（亿元） 毛利率波动主要受汇率、原材料价格影响，全年毛利率有望较快修复。公司毛利率在21年同比下降7pp至28.7%，主要由于21年9月份之前人民币对美元汇率持续保持上行，此外由于收入准则调整，货代代理费和运费从销售费用调整至营业成本，影响毛利率约2pp。 随着人民币贬值构成积极因素，原材料成本回落，公司有小幅提价，2022H1毛利率为29.9%，毛利率快速修复。 图12：2017-2022H1公司毛利率/净利率 图13：2017-2021年公司分产品毛利率 公司主要原材料为不锈钢、塑料粒子、五金零配件、橡胶零配件等，其中不锈钢卷材及零件采购成本占总采购金额的76%，直接材料/直接人工/制造费用分别占生产成本比例59.4%/20.9%/19.3%。2020年下半年开始钢材价格呈上涨趋势，2021年年初至21Q3高点涨幅约17%。21年10月以来不锈钢价格已逐渐回落，以0.6mm冷轧不锈钢卷为例，目前在吨价在8800元左右，较3月高点回落2300元/吨，价格明显下行。 图14：2020年公司各原材料占比 图15：钢材价格走势（元/吨） 控费能力强，汇兑损失减少。2021年费用率整体下降，降本控费成效较好，主要由于公司重点发展OEM业务，收缩自主品牌投放和运营费用；管理/研发/财务费用率分别为4.7%/4.7%/0.5%，分别下降0.6pp/下降0.5pp/下降1.5pp，2022H1受益于人民币贬值，公司汇兑收益大幅增加，增厚公司利润。 资产周转率提升，ROE有望改善。2018-2021公司ROE有所下降，2021年公司ROE为16.4%，主要由于上市融资所有者权益增大及成本上涨对净利率有所压制。2021年公司权益乘数1.2，资产负债结构处于合理区间；总资产周转率0.97，由于订单旺盛、产能利用率大幅提升，资产周转率上行，随着公司订单释放及成本压力缓解，ROE有上行空间。 图16：2017-2022H1年公司各项费用率 图17：2017-2022H1公司ROE拆分 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：提价落地叠加不锈钢价格回落，产品毛利率改善，2022-2024年分别为31.5%、33.6%、33.8%； 假设2：营销费用投放效率提升，2022-2024年销售费用率分别为2.5%、2.3%、2.2%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取保温杯制造商哈尔斯、小家电制造商苏泊尔为可比公司，考虑到公司未来订单仍保持高增长，募投项目产能逐渐释放，给予2023年17倍估值，对应目标价42.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司一致性预期