2025年上市险企人身险成本盘点：平均新单成本2.03%，同比下降73bps

保险Ⅲ2026年04月09日 2025年上市险企人身险成本盘点 推荐 （维持） 平均新单成本2.03%，同比下降73bps 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 基于内含价值敏感性分析表，我们对上市险企的人身险业务（其中人保是寿险口径）进行打平收益率测算，以此衡量综合负债成本。其中，太平敏感性测试中同时调整风险贴现率和投资收益率，基于统一口径、同业可比考虑，未予测算展示。 根据业绩期披露时间节点，我们将形成每年两次的人身险成本跟踪报告，历史系统性梳理及相关理论与定义见此前外发报告《负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升》。 上市险企平均人身险新单成本2.03%，存量成本2.76%。截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企VIF打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.18%,3.49%]区间，NBV打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.48%，2.74%]。险企之间分化明显，预计受产品策略、期限结构、期趸比及渠道费用管控等多重因素影响。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。 新单成本平均同比下降73bps，存量成本边际变化缓慢且分化。2025年上市险企人身险新单成本均有明显下降，环比2025H1平均下降12bps，同比平均下降73bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动。存量成本变化较小，平安、人保、新华有所上行，太保、阳光下行，国寿基本持平。虽然新单成本均低于存量，但存量成本同时受新单流入和部分存量保单退出影响，预计部分险企低成本保单到期对冲了新单稀释效果。 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 平均来看，净投资收益率高出存量成本61bps，总投资收益率高出300bps。净投资收益率是险企投资收益的压舱石，近五年来看，总投资收益率中近九成来自净投资收益率。2025年，即期利率波动上行但利率中枢依旧处于下行趋势，净投资收益率仍承压，上市险企均值为3.37%，高出存量成本61bps。公司之间存在分化，新华净投资收益率低于存量成本，预计受债券与高股息股票占比较低影响，其他险企均高于存量成本。总投资收益率受当期权益市场表现影响较大，2025年上市险企均值为5.78%，高出存量成本300bps。 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 投资建议：新单成本作为“快变量”，其连续三年显著持续下行，反映监管及行业推动预定利率动态调整、全渠道报行合一改革成效，产品、渠道成本均明显下降。存量成本是“慢变量”，受新单流入和部分存量到期的双重影响。预计随着时间推移，新单降本成效将逐步在存量成本中反映出来。我们认为，当前人身险板块PEV估值普遍在10年50%分位水平之下，除了资产端短期扰动之外，亦反映市场仍有“利差损”隐忧。但新单作为前瞻指标或预示存量成本未来下行走势，资产端利率走势企稳、险企积极布局高息权益资产夯实净投资收益率安全垫。中长期来看，监管与行业多管齐下，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1x修复。 推荐顺序：中国人寿、中国太保、中国财险 风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管、金融组组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所，长期深入跟踪研究中国保险业、证券业、金融科技发展。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名、第十九届卖方分析师水晶球总榜单第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第三名、choice最佳非银分析师第一名、21世纪金牌分析师非银类第三名。2024年新财富最佳分析师非银行业入围、第十八届卖方分析师水晶球总榜单和公募榜单第四名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、choice最佳非银分析师。2023年新财富最佳分析师非银行业入围、21世纪金牌分析师第二名、Wind金牌分析师第三名、新浪财经金麒麟最佳分析师第五名、Choice非银最佳分析师、《Institutional Investors》中国行业分析最佳进步团队。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖保险行业及养老金领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创研究所，主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2023-2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究，曾任职于长城证券。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所，主要覆盖证券行业及多元金融研究。2025年新财富最佳分析师非银行业第四名团队成员，2024年新财富最佳分析师非银行业入围团队成员。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所