2025年上市险企人身险成本盘点：平均新单成本2.03%，同比下降73bps

华创证券研究所发布研报，对2025年上市险企人身险成本进行盘点。报告基于内含价值敏感性分析表，测算上市险企VIF打平收益率（存量成本）在2.18%-3.49%区间，NBV打平收益率（新单成本）在1.48%-2.74%区间，险企间分化明显。

新单成本平均同比下降73bps，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动；存量成本边际变化缓慢且分化，平安、人保、新华上行，太保、阳光下行，国寿持平。新单成本均低于存量，但存量成本受新单流入和部分存量保单退出影响，部分险企低成本保单到期对冲了新单稀释效果。

净投资收益率为险企投资收益的压舱石，近五年近九成来自净投资收益率。2025年上市险企净投资均值为3.37%，高出存量成本61bps；总投资均值为5.78%，高出存量成本300bps，受当期权益市场表现影响较大。新华净投资收益率低于存量成本，预计受债券与高股息股票占比较低影响。

投资建议认为，新单成本连续三年显著下行，反映监管及行业改革成效；存量成本未来或随新单降本成效逐步下降。当前人身险板块PEV估值普遍在10年50%分位水平之下，反映市场仍有“利差损”隐忧，但新单预示存量成本未来下行，资产端利率走势企稳、险企积极布局高息权益资产夯实净投资收益率安全垫。中长期看，监管与行业多管齐下，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1x修复。推荐中国人寿、中国太保、中国财险。

风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。