研究早观点

2026年4月9日星期四 【今日要点】 【行业评论】通信：通信周跟踪（20260330-20260403）-—— 英伟达投资Marvell扩展NVLINK版图，关注国产算力IOD赛道 【山证纺服】申洲国际2025年报点评-2025年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升 【山证纺服】赢家时尚2025年报点评-2025年电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善 资料来源：常闻 【公司评论】金山办公(688111.SH)：金山办公（688111.SH）：全年营收稳健增长，AI转型进一步提速 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：通信周跟踪（20260330-20260403）-——英伟达投资Marvell扩展NVLINK版图，关注国产算力IOD赛道 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）英伟达20亿美元战略投资Marvell，合作扩展NVLINKFusion生态。当地时间3月31日，英伟达与Marvell宣布建立战略合作伙伴关系，通过英伟达NVLINKFusion将Marvell与英伟达AI工厂和AI-RAN生态系统连接起来。Marvell将提供定制的XPU和兼容NVLINKFusion的扩展网络，而英伟达则提供支持技术，包括VeraCPU、ConnectX网卡、BluefieldDPU、NVLINK互联和SpectrumX交换机以及机架级AI计算。Marvell是全球主要ASIC定制服务商之一，其客户包括AWS、微软、谷歌等，是全球光模块DSP、EIC主要供应商，并且通过收购CelestialAI重点布局CPO。我们认为英伟达战略投资Marvell有望增强Marvell在内存语义、高速SERDES、超节点系统等方面设计实力，并且有利于NVLINKFusion生态版图的扩大。英伟达NVLINKScaleup技术涵盖NVLINKSERDES、NVLINKchiplets、NVLINK交换机以及机架级扩展架构的整体方案（包括NVLINKSPINE、铜缆系统、创新机械架构、供电与液冷技术）。英伟达在GTC2026曾推出完整的铜连接机架级解决方案，包括RubinNVL72、RubinultraNVL144、LPX256、ETL256等，我们认为Marvell的加入有望扩大铜连接可达市场。英伟达将CPO作为Feynman世代Scaleup技术最重要的变革之一，结合Marvell硅光子技术我们认为CPO渗透率有望逐步提升。 2）IOD是国产算力互联重要“桥梁”，对标NVLINKchiplet。NVLINK可通过通用芯粒互联（UCIe）IP与接口实现集成，英伟达提供支持UCIe的NVLINK桥接芯片能够让客户为其XPU灵活选择当前或未来平台的多种方案。在上海人工智能实验室发布的《超节点技术体系白皮书》中，chiplet+UCIe（IOD）已处于工程验证中，目前在国产算力超节点解决方案中，IOD可能在标准总线、节点内高密度构型超节点系统重发挥重要作用。具体来说，IOD的作用实现了计算die与网络die的独立演进解耦、不同数量IOD组成不同带宽产品线定义、各异超节点协议的桥接转换、从D2D短距互联到柜内&柜间的SERDES切换以及未来向芯片直出光（OIO）的终极演进。对于国产算力来说，IOD采用12nm/14nm成熟工艺有望解决单颗大芯片良率问题，对于通信IP严重依赖外部的初创GPU/ASIC企业来说是产品快速推出迭代的良好解决方案，对于运营商、互联网等大客户有望解决不同超节点协议互联互通的问题。目前，国内IOD解决方案供应商包括奇异摩尔、奎芯科技（和顺石油收购中）、芯耀辉、合见工软、中茵微（已提交港股IPO）等，我们认为IOD有望受益国产算力加速发展Beta，受益与渗透率提升和 价值量提升Alpha，后续有望借助CPO、ASIC定制开启第二增长曲线。 3）市场宽幅震荡，持续看好光通信板块。我们认为近期光通信板块独立行情表现主要来自美股行情映射，叠加板块调整充足和外部催化剂事件。我们更新观点如下：对于“大光”（大市值光模块）建议保持定力，外部波动下供应链交付优势明显，后续OCS整机、NPO等业务存在预期差；对于“小光”（小市值光模块、光模块上游），逻辑是弹性和预期差，风格上较倚重风偏和流动性，需注意业绩期情绪回撤；OCS受益于海外加单预期催化、谷歌TPU内存池技术、英伟达试验性部署等行情将处于加速扩散状态；CPO/NPO是Scaleup起量后新增TAM非常值得关注的赛道，短期部署节奏变化不改产业趋势；MPO光缆，仍存预期差，调整充分，ODM模式下大部分公司对于光纤涨价传导顺畅，Scaleup渗透弹性较大。 建议关注：1）光模块：中际旭创、新易盛、联特科技、世嘉科技、剑桥科技；2）CPO/NPO：天孚通信、致尚科技、长芯博创、太辰光、光库科技、蘅东光、罗博特科；3）铜连接：沃尔核材、鸿腾精密、鼎通科技、华丰科技、意华股份；4）IOD/chiplet：中兴通讯、盛科通信、和顺石油、芯原股份、灿芯股份。 市场整体：本周（2026.03.30-2026.04.03)通信板块走出独立行情，申万通信指数涨3.01%，上证综指跌0.86%，沪深300跌1.37%，深圳成指跌2.96%，科创50指数跌3.42%，创业板指数跌4.44%。细分板块中，周表现最好的前三板块为光缆海缆（+29.17%）、连接器（+8.30%）、无线射频（+7.50%）。从个股情况看，长飞光纤、三旺通信、德科立表现领先，涨幅分别为+28.53%、+23.93%、+20.26%。 风险提示： 地缘政治因素导致供应链波动导致物料短缺或涨价，海外大模型迭代不及预期导致资本开支下降，国内运营商和互联网AI投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁因素升级导致国产芯片出货不及预期。 【山证纺服】申洲国际2025年报点评-2025年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 3月30日，公司披露2025年度业绩，2025年，公司实现收入309.94亿元，同比增长8.13%，实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88元/股，同比下降6.51%。公司董事会建议派发末期股息每股1.20港元，连同已派发的中期股息每股1.38港元，全年派息率60.9%。 事件点评 2025年公司营收实现高单位数增长，业绩下滑主要受到非经营项扰动。营收端，2025年，公司实现收 入309.94亿元，同比增长8.13%，预计主要由销量增长带动。业绩端，2025年，公司实现归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%。2025年，公司营收增长但业绩下降，主因销售毛利率下降、汇兑损失增加、上年同期资产处置收益高基数。剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比低单位数增长。 运动服饰稳健增长，休闲服饰营收占比接近三成。分产品看，2025年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入209.67、84.11、14.03、2.13亿元，同比增长5.9%、16.7%、-2.3%、-3.4%，收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%。运动服饰需求稳健增长，主因美国市场及欧洲市场的运动服装订单需求上升；休闲服饰营收快速增长，主因日本市场及其他市场休闲服装需求上升。 中国大陆市场运动服饰需求低迷，海外市场整体快速增长。分市场看，2025年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入73.87、62.62、55.83、51.44、66.18亿元，同比增长-8.4%、20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，收入占比分别为23.8%、20.2%、18.0%、16.6%、21.4%。中国大陆市场营收规模下降，主因运动服饰需求下降。 公司于核心客户的采购占比进一步提升。分客户看，2025年，优衣库、耐克、阿迪达斯分别实现收入90.80、75.32、64.34亿元，同比增长13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分别为29.3%、24.3%、20.8%。公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比。 2025年员工成本增加导致毛利率下滑。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比下滑1.76pct至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值。期间费用率方面，2025年，公司销售费用率为0.81%，同比下滑0.16pct；管理费用率为6.76%，同比持平；财务费用占收入比重为1.08%，同比下滑0.23pct。叠加汇兑损失增加、资产处置收益减少，综合影响下，2025年，公司归母净利润率同比下滑2.98pct至18.79%。存货方面，截至2025年末，公司存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数109天，同比下降7天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2%。 投资建议 2025年，公司营收规模稳健增长，于前三大客户采购份额进一步提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性。受到柬埔寨新产能爬坡、员工薪资上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值影响，毛利率有所承压。展望2026年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、优衣库/阿迪达斯核心客户自身业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长。预计公司2026-2028年每股收益分别为4.00、4.38和4.81元，4月8日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、9.8、9.0倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。 【山证纺服】赢家时尚2025年报点评-2025年电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 3月27日，公司发布2025年度业绩。2025年，公司实现营收62.86亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3%。 事件点评 2025年公司营收个位数下滑，业绩端受公允价值亏损扰动，同比中双位数下降。营收端，2025年，公司实现营收62.86亿元，同比下降4.6%，主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响。业绩端，2025年，公司实现归母净利润3.97亿元，同比下降15.3%。公司业绩表现弱于营收，主因应收账款减值增加、汇兑亏损及金融资产公允价值亏损、所得税率上升。 2025年LaKoradior及FUUNNYFEELLN品牌实现营收增长。分品牌看，2025年，LaKoradior实现营收5.60亿元/+10.0%，占集团收入比重8.9%；FUUNNYFEELLN实现营收1.98亿元，同比增长19.3%。主品牌Koradior实现营收21.09亿元/-2.2%，占集团收入比重33.5%；NAERSI实现营收16.78亿元/-10.3%，占集团收入比重26.7%；NEXY.CO实现营收9.86亿元/-2.6%，占集团收入比重15.7%。ELSEWHERE、CADIDL分别实现营收3.88、3.67亿元，同比分别下降18.8%、7.6%。 2025年线上渠道逆势增长，且天猫及抖音表现优异。分渠道看，1）直营门店方面，2025年，直营门店实现营收48.2亿元，同比下降6.81%，占公司收入比重的76.68%。2）线上渠道方面，2025年，实现营收12.7亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重的20.12%。其中，天猫、抖音平台营收同比分别增长8.75%、31.52%，占线上渠道收入比重为21.28%、21.21%。3）批发渠道方面，20