资产配置日报：快节奏反弹

4月8日，权益市场放量上涨。万得全A上涨4.05%，全天成交额2.45万亿元，较昨日（4月7日）放量8271亿元。港股方面，恒生指数上涨3.09%，恒生科技上涨5.22%。南向资金净流出215.74亿港元，其中，阿里巴巴净流入19.99亿港元；小米集团、中国海洋石油分别净流出24.21亿港元、10.91亿港元。 市场如期反弹，但幅度超预期。我们在《低量能，易反弹》中指出，4月3日全市成交额为1.62万亿元，为1月14日量顶的40%，接近缩量反弹的历史经验值。今日反弹，既受地缘局势缓和的推动，也与历史经验相符。但值得注意的是，万得全A大涨超4%，显示反弹节奏偏快。最近一次万得全A单日涨幅超过4%，是在2024年9月末至10月8日期间。彼时行情爆发主要源于强力政策组合拳的驱动，且上证指数从3000点以下的低位开始反弹，与当前地缘局势边际缓和且指数高位的状态明显不同。 对比历史上的缩量反弹，今日反弹幅度也明显偏大。我们统计了2010年以来的37个缩量反弹案例，其中缩量反弹的定义为：万得全A的T日收盘价相对于前60日高点回撤幅度大于8%（此前下跌），同时T日有所上涨（反弹），且T日成交额小于前20日平均成交额的80%（低量能）。在这些条件约束下，T日情况基本与昨日相近，今日则对应T+1日。从结果来看，万得全A在T+1、T+5、T+10和T+20日区间内的平均涨幅分别为0.06%、1.71%、2.27%和3.54%。T+1日没有涨幅超过4%的案例，T+5日内仅4次涨超4%，也指向单日反弹4%的节奏偏快。 过快的反弹节奏，加剧了后市的多空分歧。快速修复可能导致两个现象同时出现：一是短线获利盘兑现意愿增强，形成阶段性抛压；二是踏空资金尚未入场，等待加仓机会。两股力量的博弈结果，将决定本轮反弹的强度。往后看，量价关系将反映两股力量的博弈过程。若缩量上涨，表明筹码惜售，行情偏强；若缩量下跌，则体现出资金承接力度不足，反弹偏弱。若市场放量，意味着兑现与做多力量仍在争夺定价权，考虑到行情逐步脱离缩量格局，筹码活化仍是市场风险偏好回升的积极信号。 行情将由普涨格局转向结构分化，关注板块行情延续性。今日5164只个股上涨，属于风险偏好回升驱动的“无差别”修复，尚未形成清晰的结构交易线索，后续仍需观察各行业反弹的延续性。事实上，板块行情的延续性，也能反映本轮反弹的强度。若科技、有色等领涨方向呈现“强者恒强”的态势，持续的赚钱效应有望吸引增量资金入场，则本轮行情可能演绎为强反弹；反之，若板块频繁轮动，导致获取收益的难度加大，行情则可能是存量博弈下的弱反弹。 港股方面，互联网大涨，创新药回落。恒生互联网科技业指数大涨5.33%，在普涨格局下表现尤为亮眼，关注反弹趋势能否持续。而创新药由于在3月24日提前反弹，今日高开回落，恒生创新药指数收跌2.32%。值得注意的是，南向资金大幅流出215.74亿港元，反映出在港股近半年整体偏弱的行情下，资金将本轮反弹视作获利兑现窗口，市场做多氛围仍有待进一步巩固。 中东美伊局势阶段性缓和，国内债市在输入性通胀预期缓解与风险偏好走强的多空因素对冲下，反应相对温和。整体期限结构延续分化格局，短端继续定价资金面“超预期”宽松，长端品种相对强势。 短端方面，资金面延续“极松”状态，短期限国债利率进一步下行。早盘央行等额续作5亿元逆回购，叠加11000亿元买断式逆回购到期，实现净回笼11000亿元。资金面依然维持宽松，R001下行至1.27%，同OMO利差已压缩至近一年以来0.8%分位数水平，R007也稳定在1.39%的绝对低位。在此背景下，1年国债收益率继续下行0.5bp至1.19%。不过短端2-3年期利率债开始回调，幅度均在1.5bp以上，背后或是市场开始定价资金的过度宽松难以持续。实际上从近期央行的操作来看，买断式逆回购继续缩量续作，叠加逆回购维持地量投放，或表明央行有意回笼冗余资金，引导资金利率回归合理水平。往后看，随着4月下旬大税期（20-22日）临近，以及跨月、跨节窗口（24日起）接踵而至，资金利率或将逐步向政策利率回归，极度宽松或为季初 短暂现象。 长端表现相对出色，30年国债再度成为市场博弈重心，其活跃券下行2.2bp至2.34%，10年国债则小幅下行0.3bp至1.81%。长端下行主要受到交易盘的支撑，结合CNEX分歧指数观察，基金与券商是午后的主力买盘，且以30年国债、7-10年政金债等长端品种为主。不过从边际变化来看，近三日中长债基净申购力量已开始走弱（净申赎强度分别为1.0、0.3、0.2），或反映机构资金逐步趋于谨慎，加之理财季初首周的资金回流高峰过后，回表资金重配逐步完成，后续长端品种增量动能或趋弱。 落脚至策略上，中东地缘冲突按下暂停键，避险情绪快速退潮，但停火持续性及谈判进展仍存在不确定性。同时，当前债市处于多空力量对峙的状态，油价回落推动输入性通胀担忧降温利好债市，而风险偏好回升、股市走强又对市场形成压制，短期大概率延续窄幅震荡格局，中间期限段或相对稳定。周五将公布通胀数据，市场情绪面临考验，如果通胀明显超预期（Wind预期3月CPI同比1.26%，PPI同比0.46%），是利空落地还是刚刚开启，值得关注。 受美伊达成停火协议催化，商品市场呈现“油弱金强”格局。能化板块大幅调整，原油、燃油分别下跌13.2%和14.3%；化工链条跟随回调，甲醇、对二甲苯（PX）、聚丙烯及乙二醇跌幅较大，在8.6-10.8%区间。相反，金属板块整体强劲反弹，沪银大涨5.6%，沪金上涨2.8%；工业金属普遍收红，沪锡领涨4.0%，沪铜上涨1.6%，沪铝、沪镍微涨0.5%和0.2%。“反内卷”品种表现分化，碳酸锂与多晶硅分别跌1.3%和0.2%，而焦煤、焦炭则录得约1.0%的小幅上涨。 资金大幅调仓，能化遭抛售而贵金属流入百亿。据文华财经，商品指数单日大幅净流出超122亿元（对照前一交易日净流入57亿元）。结构上看，受地缘降温影响，化工石油板块均大幅流出约68亿元，其中原油、甲醇分别流出41亿元和15亿元。与此同时，大量资金迅速向金属板块切换，贵金属板块单日净流入超121亿元（沪金、沪银分别流入83亿元和38亿元）；有色板块亦获得33亿元净流入（其中沪铜流入20亿元居首）。 停火协议促地缘风险降温，但“脆弱休战”仍存反复隐忧。4月8日，中东局势迎来实质性拐点，美伊及其盟友已同意全面停火并“立即生效”。双方拟于4月10日开启为期两周的政治斡旋，伊朗亦承诺两周内恢复霍尔木兹海峡通航，并抛出包含“确立其海峡主导地位”等10项停战先决条款。然而，美方对此次缓和的定调极为谨慎，副总统万斯明确将当前协议称为“脆弱的休战”。美方在推进谈判的同时依然保持着施压姿态，最终是否重启极限制裁将完全取决于伊朗的谈判诚意，双方核心矛盾尚未实质性弥合。若后续双边磋商不及美方预期，前期被挤压的原油地缘溢价有可能面临再度脉冲式反弹的风险。 通胀预期降温主导盘面，贵金属进入高波观察期。伴随地缘风险的阶段性解除，美元指数由100关口快速回落至98.5附近，2年期美债收益率亦从3.85%下行至3.74%。为期两周的停火谈判为原油和贵金属等资产提供了一个情绪缓冲期，黄金在流动性压力缓解的背景下实现中枢抬升。往后看，“通胀预期的边际变化”将成为短期交易主线。新一轮贵金属的趋势性上涨，需等待霍尔木兹海峡通航接近完全恢复等实质性利好落地，进而重新激活“降息交易”逻辑。在此之前，大概率维持宽幅震荡格局。此外，当前黄金隐含波动率（37.43），较3月27日的阶段高点45.51有所回落，但仍处于2009年以来99.5%的偏高分位，静待波动率下降。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。