资产配置日报：反弹与压力并存

复盘与思考: 11月27日，权益市场震荡。万得全A下跌0.01%，全天成交额1.72万亿元，较昨日（11月26日）缩量740亿元。港股方面，恒生指数上涨0.07%，而恒生科技下跌0.36%。南向资金净流入13.28亿港元，其中阿里巴巴和泡泡玛特分别净流入9.19亿港元、4.35亿港元，小米集团净流出6.89亿港元。 反弹与压力并存。创业板指在突破筹码峰的3100点后持续回调，印证了我们在《重建共识》中提到的，创业板指点位接近筹码峰，面临兑现压力。此外，万得全A连续三天冲高回落，指向市场整体还处于震荡的格局之中。11月21日大跌的疤痕效应仍在，资金对行情趋势的信心仍不充足，所以当扭亏为盈后更倾向于兑现。 指数和行业修复程度如何？我们计算11月21日大跌至今的区间涨跌幅，来观察市场的修复程度。宽基指数中，中证2000表现最好，区间跌幅仅为0.52%；大中盘修复相对较慢，上证50和中证500分别还下跌1.20%和1.57%。风格方面，反弹主要围绕科技展开，科创200最为亮眼，已经收复11月21日的跌幅，整体区间上涨1.41%；而红利仍未止跌，跌幅甚至较11月21日进一步扩大。行业方面，SW传媒和通信指数分别上涨3.75%和3.67%，分别对应AI应用和光通信，主要是谷歌Gemini3和TPU叙事驱动。 如果继续反弹，还有哪些补涨机会？其一，国产算力标的较多的电子行业仍未明显反弹，当海外算力大涨之后，国产算力对资金的吸引力有望提高。其二，电力设备也未完全修复，如果资金开始轮动，此前强势的新能源板块有望再度成为资金选择的方向。此外，机器人标的较多的自动化设备仅刚刚修复跌幅，还未走出明显的反弹行情。而如果市场情绪转弱，疲弱的红利板块可能会受益于避险情绪。 港股方面，南向资金持观望态度。南向资金暂停了此前连续净流入的趋势，昨日（11月26日）转为净流出，今日仅小幅净流入，表征南向资金仍在观望。值得注意的是，今日港股消费涨幅居前，可能与12月政策博弈相关（即将召开政治局会议和中央经济工作会议），但A股的消费政策博弈基本仍未启动，港股消费反弹或许可以视作A股的前瞻。 昨日下跌之后，债市回归震荡偏弱行情，机构情绪依旧谨慎，基金等交易盘持续卖债。全天来看，10、30年国债活跃券继续上行1.0、0.3bp，10年国开债、5年国开债等交易品种活跃券上行幅度依然在1bp以上。跨月资金面稳定，为短端利率形成支撑，3年内利率债日内波动不及0.5bp，其中2年期国债逆势下行0.5bp。 进入跨月周以来，央行整体保持呵护投放。周一至周四（24-27日）累计通过公开市场操作净投放2095亿元（其中，MLF1000亿，国库现金定存2000亿，逆回购则净回笼905亿）。在此背景下，跨月期间资金利率维持稳定，R001始终位于OMO利率下方，今日基本与前一交易日持平，为1.37%，R007也仅在24日当日升至1.56%，其后便逐日下行至1.52%。28日为跨月最后一天，预计资金波动会加大，参考今年季中月（5月、8月）变动，R001多在跨月当日显著上行，幅度在5-10bp。 在交易盘的抛压下，现券收益率震荡上行。早盘基金、券商等一致抛券，叠加股指强势高开压制，市场情绪 偏弱，现券收益率震荡上行，10年、30年国债活跃券一度触及1.84%、2.20%；随着股指升至高位后趋于震荡，债市情绪逐步稳定，长端利率转入窄幅波动。不过，临近A股收盘，尽管权益市场略显弱势，债市空头情绪却再度积聚，收益率上行幅度扩大，30年国债活跃券快速上行1.2bp重回2.20%关口，10年国债亦上行近1bp至1.84%。 债市情绪或继续受基金赎回相关传闻的扰动，市场对新规的潜在担忧依然存在。体现在基金申赎上，根据第三方申赎平台数据，尽管整体的赎回体量较昨日下降，但理财子、券商、信托对纯债基金的净赎回规模均位于近1年85%的高分位数，赎回压力依旧。 当前债市谨慎情绪未改，短期内或难以跳出震荡格局，需要做的可能依然是等待改变市场预期的增量信息出现，关注周日（30日）PMI数据以及下月第二个交易日（2日）央行11月买债情况。 国内商品市场整体表现平稳，但结构性亮点突出。今日市场的最大焦点在于广期所铂、钯期货正式挂牌上市，首日表现强劲，铂金大涨6.25%，钯金上涨1.53%。作为全球重要的稀有贵金属，铂金连续三年供应紧缺，叠加美联储降息周期的金融属性共振，上市首日即受到资金追捧。 贵金属延续强势，沪银表现优于沪金，大幅上涨3.35%，沪金温和收涨0.14%。工业金属温和回暖，沪铜、沪铝分别上涨0.35%和0.26%。“反内卷”主题品种窄幅波动，分化依旧，玻璃连续第五日反弹，上涨1.46%，工业硅、生猪亦录得逾1%的涨幅；而碳酸锂、多晶硅分别下跌1.68%和0.91%。 资金小幅流出，贵金属连续四日获青睐。据文华财经，商品市场小幅流出0.5亿元，情绪较昨日收敛，但资金的结构性抱团依旧明显。贵金属连续四日净流入，今日再获近39亿元资金青睐，其中沪银和沪金分别净流入36亿元和3亿元，新上市铂金则吸金近6亿元。有色板块流入近18亿元，沪锡、沪铜分别流入超9亿和7亿元。然而，黑链指数流出近7亿元，焦煤、螺纹钢分别流出超4亿和3亿元；玻璃虽价格上涨，却遭遇4亿元资金流出，上涨主要源于空头回补。 市场正开始定价“美联储独立性风险”，支撑贵金属温和走强。伴随威廉姆斯等官员释放鸽派信号，12月降息概率四日内由不足30%升至超80%，但正如我们昨日判断，降息预期交易或已接近尾声，今日利率期货市场交易的降息预期未再上升。而支撑贵金属继续温和上涨的是，市场开始定价倾向激进降息的哈塞特继任美联储主席，推升通胀风险溢价并压制美元。此外，白银库存自10月中旬以来急降近50%至2016年新低，低库存引发的内盘“逼空”行情，成为银价超额收益的核心动力。 此外，玻璃连续上涨五日，累计涨幅约6%，或为估值低位、供给收缩预期与空头获利了结共同作用的结果。近期湖北地区产线冷修成为市场焦点，本周已有产线停产，日产量下降0.57%至15.72万吨。在利润收窄背景下，市场预期12月仍有冷修计划，产能压缩预期强化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。