核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现收入309.94亿元，同比增长8.13%；归母净利润58.25亿元，同比下降6.66%。业绩下滑主因包括毛利率下降、汇兑损失增加及资产处置收益高基数。剔除非经营项后，净利润同比低单位数增长。
- 产品结构：运动服饰收入209.67亿元（同比增长5.9%），占比67.7%；休闲服饰84.11亿元（同比增长16.7%），占比27.1%；内衣服饰14.03亿元（同比下降2.3%），占比4.5%。
- 市场分布：中国大陆收入73.87亿元（同比下降8.4%），占比23.8%；欧盟62.62亿元（同比增长20.6%），占比20.2%；美国55.83亿元（同比增长21.0%），占比18.0%；日本51.44亿元（同比增长6.4%），占比16.6%；其他区域66.18亿元（同比增长10.9%），占比21.4%。
- 客户集中度：优衣库、耐克、阿迪达斯分别实现收入90.80、75.32、64.34亿元，同比增长13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分别为29.3%、24.3%、20.8%。
- 盈利能力：毛利率同比下滑1.76pct至26.35%，主因员工成本上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值。净利润率下滑2.98pct至18.79%。费用率方面，销售费用率0.81%（同比下滑0.16pct），管理费用率6.76%（同比持平），财务费用率1.08%（同比下滑0.23pct）。
- 营运指标：存货67.10亿元（同比下降2.5%），存货周转天数109天（同比下降7天）。经营活动现金流净额55.49亿元（同比增长5.2%）。
研究结论与投资建议
- 经营韧性：公司营收稳健增长，核心客户采购份额提升，彰显经营韧性。2025年毛利率承压主要受产能爬坡、员工薪资上涨、关税及汇率影响。
- 未来展望：预计2026年国内市场运动服饰需求企稳，核心客户自身业绩乐观，新客户及新品类拓展将推动营收中单位数增长。预计2026-2028年每股收益分别为4.00、4.38和4.81元，对应PE分别为10.8、9.8、9.0倍。
- 投资评级：维持“买入-A”评级。
风险提示
- 产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。
