2025年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升

纺织制造 买入-A(维持) 申洲国际（02313.HK） 2025 年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升 2026 年 4 月 8 日 公司研究/公司快报 事件描述 3 月 30 日，公司披露 2025 年度业绩，2025 年，公司实现收入 309.94 亿元，同比增长 8.13%，实现归母净利润 58.25 亿元，同比下降 6.66%，基本每股收益 3.88 元/股，同比下降 6.51%。公司董事会建议派发末期股息每股 1.20 港元，连同已派发的中期股息每股 1.38 港元，全年派息率 60.9%。 事件点评 来源：常闻，山西证券研究所 2025 年公司营收实现高单位数增长，业绩下滑主要受到非经营项扰动。营收端，2025年，公司实现收入 309.94 亿元，同比增长 8.13%，预计主要由销量增长带动。业绩端，2025 年，公司实现归母净利润 58.25 亿元，同比下降 6.66%。2025 年，公司营收增长但业绩下降，主因销售毛利率下降、汇兑损失增加、上年同期资产处置收益高基数。剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比低单位数增长。 运动服饰稳健增长，休闲服饰营收占比接近三成。分产品看，2025 年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入 209.67、84.11、14.03、2.13 亿元，同比增长 5.9%、16.7%、-2.3%、-3.4%，收入占比分别为 67.7%、27.1%、4.5%、0.7%。运动服饰需求稳健增长，主因美国市场及欧洲市场的运动服装订单需求上升；休闲服饰营收快速增长，主因日本市场及其他市场休闲服装需求上升。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 中国大陆市场运动服饰需求低迷，海外市场整体快速增长。分市场看，2025 年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入 73.87、62.62、55.83、51.44、66.18亿元，同比增长-8.4%、20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，收入占比分别为 23.8%、20.2%、18.0%、16.6%、21.4%。中国大陆市场营收规模下降，主因运动服饰需求下降。 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 公司于核心客户的采购占比进一步提升。分客户看，2025 年，优衣库、耐克、阿迪达斯分别实现收入 90.80、75.32、64.34 亿元，同比增长 13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分别为 29.3%、24.3%、20.8%。公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比。 2025 年员工成本增加导致毛利率下滑。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率同比下滑 1.76pct 至 26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元 兑人民币贬值。期间费用率方面，2025年，公司销售费用率为0.81%，同比下滑0.16pct；管理费用率为6.76%，同比持平；财务费用占收入比重为1.08%，同比下滑0.23pct。叠加汇兑损失增加、资产处置收益减少，综合影响下，2025年，公司归母净利润率同比下滑2.98pct至18.79%。存货方面，截至2025年末，公司存货为67.10亿元，同比下降2.5%，存货周转天数109天，同比下降7天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为55.49亿元，同比增长5.2%。 投资建议 2025年，公司营收规模稳健增长，于前三大客户采购份额进一步提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性。受到柬埔寨新产能爬坡、员工薪资上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值影响，毛利率有所承压。展望2026年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、优衣库/阿迪达斯核心客户自身业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长。预计公司2026-2028年每股收益分别为4.00、4.38和4.81元，4月8日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为10.8、9.8、9.0倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层