2025H1营收实现中双位数增长，核心客户采购份额进一步提升

纺织制造 买入-A(维持) 申洲国际（02313.HK） 2025H1 营收实现中双位数增长，核心客户采购份额进一步提升 2025 年 8 月 29 日 公司研究/公司快报 事件描述 8 月 27 日，公司披露 2025 年半年报，2025H1，公司实现收入 149.66 亿元，同比增长 15.3%，实现归母净利润 31.77 亿元，同比增长 8.4%，基本每股收益 2.11 元/股，同比增长 8.2%。公司董事会建议派发中期股息每股 1.38 港元，中期派息率 60%。 事件点评 2025 年上半年公司营收实现中双位数增长，业绩端增速慢于营收。营收端，2025H1，公司实现收入 149.66 亿元，同比增长 15.3%，预计主要由销量增长带动。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润 31.77 亿元，同比增长 8.4%。2025H1，公司业绩端增速慢于收入端，主因销售毛利率同比下降、有效税率同比上升。 来源：最闻，山西证券研究所 运动服饰增速稳健，休闲服饰表现靓丽。分产品看，2025H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入 101.29、37.92、9.40、1.05 亿元，同比增长 9.9%、37.4%、4.1%、6.0%，收入占比分别为 67.7%、25.3%、6.3%、0.7%。休闲服饰营收快速增长，主要由日本市场、欧洲市场及其它区域市场带动。 国内市场收入小幅下滑，海外市场整体快速增长。分市场看，2025H1，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入 36.46、30.29、25.55、24.99、32.38 亿元，同比增长-2.1%、19.9%、35.8%、18.1%、18.7%，收入占比分别为 24.4%、20.2%、17.1%、16.7%、21.6%。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 公司在四大核心客户采购份额进一步提升。分客户看，2025H1，公司四大核心客户收入占比为 82.1%，优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马分别实现收入 43.33、34.36、29.92、15.32 亿元，同比增长 27.4%、6.0%、28.2%、14.7%，收入占比分别为 29.0%、23.0%、20.0%、10.2%。今年上半年，公司在四大核心客户中，采购份额持续提升，主因公司与客户合作品类更加多元化，以及海外产能扩充及国内工厂生产效率提升，为订单增长提供产能保障。 2025H1 员工成本增加导致毛利率下滑，存货周转有所加快。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑 1.9pct 至 27.1%，主因：自 2024 年下半年以来，公司为保证员工稳定性及业务长远发展，对员工工资进行上调。期间费用率方面，2025H1，公司销售费用率为 0.73%，同比提升 0.07pct；管理费用率为 7.23%，同比下滑 0.05pct；财务费用占 收入比重为1.18%，同比下滑0.30pct。期间费用率合计下滑0.27pct至9.13%。叠加政府补助与汇兑收益增加、有效税率上升，综合影响下，2025H1，公司归母净利润率同比下滑1.4pct至21.2%。存货方面，截至2025H1末，公司存货为69.90亿元，同比增长4.4%，存货周转天数115天，同比下降12天。截至2025H1末，公司净现金余额133.71亿元。 投资建议 2025年上半年，公司凭借品类多元化策略及客户服务能力，核心客户采购份额进一步提升，营收取得中双位数的快速增长。毛利率受到员工涨薪影响，阶段性承压，但预计公司整体人效有所提升，预计下半年，员工成本对毛利率负面影响减弱。中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，越南面料产能持续扩充，柬埔寨新工厂招工顺利，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵。预计公司2025-2027年每股收益分别为4.40、4.92和5.45元，8月27日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为12.3、11.0、9.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层