半年报点评：2025H1收入增长超预期，核心客户份额提升

2025H1收入增长超预期，核心客户份额提升 2025H1公司收入149.7亿元/归母净利润31.8亿元，同比分别+15%/+8%。1）公司发布业绩公告，2025H1收入/归母净利润分别为149.7/31.8亿元，同比分别+15%/+8%。2）量价拆分：我们估计2025H1公司销量增长14%/人民币单价略有增长。3）公司2025H1宣派中期股息为每股1.38港元（（同比+10%），股利支付率约为60%，以2025年8月27日收盘价计算的股息率约为2.3%。 买入（维持） 盈利质量：2025H1毛利率同比下降、环比基本稳定，期待2025H2向上修复。从盈利能力层面来看：2025H1毛利率为27.1%（同比2024H1的29.0%下降1.9pct，环比2024H2的27.4%略下降0.3pct），我们判断毛利率同比下降主要系员工工资提升带来的成本增加仍在消化过程中；销售/管理费用率同比基本持平为0.7%/7.2%；期间利息收入5.22亿元（上一年同期5.37亿元），汇兑收益1.26亿元（上一年同期0.75亿元），政府补助2.74亿元（上一年同期0.95亿元）；综合以上，2025H1净利率同比-1.4pct至21.2%。 核心客户增速分化，期待中长期份额继续提升。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等 国 际 头 部 品 牌 客 户 ，2025H1向 前 四 大 客 户 销 售 分 别 为43.3/34.4/29.9/15.3亿 元 ， 同 比 分 别+27%/+6%/+28%/+15%， 占 比 分 别 为29%/23%/20%/10%。其他客户实现销售26.7亿元，同比+8%，占比18%。我们根据客户自身经营情况判断其中公司销向Adidas、Uniqlo品牌等客户订单有望快速增长、销向Nike客户订单稳健增长。2）分拆品类来看：2025H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为101.3/37.9/9.4/1.1亿 元 ， 同 比 分 别+10%/+37%/+4%/+6%， 占 比 分 别为68%/25%/6%/1%。3）分拆地区来看：2025H1公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为36.5/30.3/25.5/25.0/32.4亿元，同比分别-2%/+20%/+36%/+18%/+19%，占比分别24%/20%/17%/17%/22%。 产能积极推进招工，强化一体化国际产业链优势。1）为满足增长的客户订单需求，2024年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心客户中长期需求。2025H1末越南西宁省面料产能土建基本完工（对应规划产能200吨/天）、预计年底前逐步投产，且新购50公顷土地使用权；柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月开始投产（对应规划人员规模6000名），目前员工人数约4000名。中长期来看，我们判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升（目前估计已超过50%），匹配国际市场业务需求。2）国内工厂推进升级改造，宁波基地新织布工厂已建成、宁波制衣工厂完成全面维修翻新、安徽制衣工厂也将进行自动化改造。公司国内产能主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，未来将继续以研发、效率、速度为核心竞争优势。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2025年收入及可比口径利润预计稳健成长。考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2025Q3以来出货同比健康增长。展望2025全年，在订单份额提升、产能效率释放的共同带动下，我们估计公司收入有望增长10%~15%/净利润有望增长个位数（剔除2024年一次性处置使用权资产收益影响之后的净利润预计增长10%+）。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们预计2025~2027年公司净利润分别为65.6/73.1/80.2亿元，现价对应2025年PE为12.5倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《申洲国际（02313.HK）：销量持续快速增长，盈利表现符合预期》2025-03-262、《申洲国际（02313.HK）：2024H2销量驱动增长，期待2025订单良好表现》2024-12-183、《申洲国际（02313.HK）：订单稳健增长，毛利率修复超预期，带动业绩逐步释放》2024-08-29 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险外汇波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com