半年报点评：2025H1收入增长超预期，核心客户份额提升

2025H1业绩增长超预期，核心客户份额提升

业绩表现
2025H1公司收入149.7亿元，同比增长15%；归母净利润31.8亿元，同比增长8%。量价拆分显示，销量增长14%，人民币单价略有提升。中期股息每股1.38港元，同比增长10%，股息率约2.3%。

盈利质量
毛利率同比下降1.9个百分点至27.1%，主要因员工工资提升带来的成本增加。销售费用率和管理费用率同比基本持平，分别为0.7%和7.2%。期间利息收入5.22亿元，汇兑收益1.26亿元，政府补助2.74亿元。净利率同比-1.4个百分点至21.2%。

核心客户与业务结构
向前四大客户（Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA）销售分别为43.3/34.4/29.9/15.3亿元，同比增长27%/6%/28%/15%，占比29%/23%/20%/10%。其他客户销售26.7亿元，同比增长8%，占比18%。运动品类销售101.3亿元，同比增长10%，占比68%；休闲品类销售37.9亿元，同比增长37%，占比25%。国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为36.5/30.3/25.5/25.0/32.4亿元，同比分别-2%/+20%/+36%/+18%/+19%。

产能与产业链
公司积极推进招工和产能提升，越南西宁省面料产能土建基本完工，柬埔寨金边新成衣工厂已投产。国内工厂推进升级改造，强化数字化建设。海外产能占比已超过50%，匹配国际市场需求。

未来展望
预计2025全年收入增长10%~15%，净利润增长个位数（剔除一次性处置收益影响后增长10%+）。预计2025~2027年净利润分别为65.6/73.1/80.2亿元，对应2025年PE为12.5倍，维持“买入”评级。

风险提示
下游需求波动风险、产能扩张不及预期风险、大客户订单波动风险、外汇波动风险。