高端地位持续夯实，智驾出海共筑成长新曲线

投资要点 西南证券研究院 经营分析：公司25年盈利能力提升，整体毛利率为29.14%，同比提升2.99pp，其中汽车整车28.45%，同比提升2.55pp。费用方面，25年全年销售费用为241.94亿元（yoy+26.12%），管理费用为47.87亿元（yoy+34.96%），研发费用为79.54亿元（yoy+42.41%），研发投入占营收比例为4.82%，同比提升近1pp，持续强化技术优势。 分析师：郭婧雯执业证号：S1250524120001电话：13816627924邮箱：gjw@swsc.com.cn 问界品牌高端SUV市场领导地位持续巩固：一方面，问界系列2025年销量可观，全年实现销量43万辆，Q4单季度交付15.4万辆，新款M7贡献主要增量；SUV产品矩阵持续完善，公司在中国高端新能源SUV市场份额超20%。另一方面，问界品牌价值获得多方认可，在杰兰路2025下半年新能源汽车品牌健康度研究中荣获净推荐值、品牌发展信心指数及30万元以上品牌百人青睐指数三项第一，并作为唯一新能源汽车品牌入选国家“十四五”成就展。M6上市在即，或再迎爆款，公司将坚守高端定位，同时拓展产品品类与价格区间。 深化研发构筑智驾核心竞争力：2026年3月最新数据显示，辅助驾驶活跃用户为75.4万，总辅助驾驶里程突破66.3亿公里；智能安全体系实现百万级年度事故预防，事故率与保费显著低于行业平均水平。在此基础上，公司持续深化数字化与智能化布局，成立“AI赋能产业大脑”，贯通生产全过程可追溯体系，推动产业生态协同向集成化价值跃升。2026年，公司将加快智能机器人等创新业务落地，并持续升级与华为的跨界融合发展。 数据来源：聚源数据 全球化战略不断夯实：2025年，公司海外业务已进入系统化布局阶段，基础能力建设取得实质性突破：初步建成独立的海外产品体系与售后服务体系，并持续推进海外车型本地化适配及运营体系搭建，海外市场拓展实现分阶段稳步落地。展望2026年，公司将率先进入中东、中亚等市场，计划下半年在多国分批推出多款新车型；长期目标为将海外业务营收占比提升至30%，全球化战略路径清晰、节奏明确。 盈 利 预测 与投 资 建议。我们预 计公 司2026-2028年 归 母 净利 润分 别 为92.8/117.1/137.4亿元，2026年EPS为5.33元。考虑到2026年问界M6发售在即和公司在高端新能源SUV领域的持续发力，以及技术研发投入增加带来的智能化核心竞争力，机器人等新业务打开公司成长空间，建议关注。 相关研究 风险提示：上游原材料价格上涨的风险；研发进度不及预期的风险；新能源汽车行业需求不及预期的风险；海外客户开发不及预期的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：汽车整车业务方面，公司持续巩固问界高端新能源SUV定位，市场份额不断提升，预计2026-2028年收入增速为18.5%、20.0%、21.5%。 假设2：公司其他主营业务和其他业务包含增程器生产等，围绕整车业务开展，有望与整车业务共振向上，预计2026-2028年公司其他主营业务收入增速分别为10%、10%、15%；其他业务收入增速分别为10%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 相对估值 我们选取汽车行业的三家可比公司，2026年三家平均PE15.85倍。预计公司2026-2028年EPS分别为5.33/6.73/7.89元；考虑到2026年问界M6发售在即和公司在高端新能源SUV领域的持续发力，以及技术研发投入增加带来的智能化核心竞争力，机器人等新业务打开公司成长空间，建议关注。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025