再论美联储缩表的可行性与约束条件：“缓步笃行”

“缓步笃行”——再论美联储缩表的可行性与约束条件 glmszqdatemark2026年04月04日 “缩表”+“降息”：史上少见的组合。当前市场核心困惑点在于“缩表”+“降息”组合到底是否具有可行性，历史上二者逆向搭配的情况在美联储政策实践中极少出现，仅主要出现在2019年和2024年末-2025年上半年期间。有别于2024-2025年市场共识较强的缩表，沃什若推行缩表，将是在不确定性更高的金融环境中迎接一场严峻挑战。在此背景下，缩表工具在当前宏观环境下的适用性，以及实际可操作的空间大小，成为市场亟待厘清的核心问题。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 沃什为什么要坚持缩表？一是长期货币政策有效性背后的“信誉问题”，二是美联储是否会被卷入财政斗争的“独立性问题”，三是美联储对市场过度干预的“干涉性问题”，这三个维度更多是从长期的、框架性的、职能定位的角度出发，而非短期的问题解决方案角度出发，因此我们可以反推，一时的市场环境变化并不会动摇沃什执行缩表的决心。而在政策落地路径上，沃什的政策主张鲜明尖锐，但实操行动趋于温和，预期将延续这一政策哲学。具体货币政策组合角度：降息总体而言是最不具有争议的政策，只要今年“补通胀”、美伊冲突压力所带来的通胀不显著，或是在沃什正式上台后，通胀风险已得到有效解除，降息操作便具备推进的可行性。缩表方面，第一种情形是若未来通胀压力温和可控，短期内（年内）其政策将以降息为主导方向，缩表操作则以稳健渐进的方式配合推进。第二种情形是若通胀压力出现明显回升，沃什或将延续其对通胀的警惕态度，优先通过缩表收紧流动性、抑制通胀反弹，待通胀为降息腾出空间后，再实施降息政策。 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 1．固收专题研究：银行对交易所债券减配会有何影响?-2026/04/022．流动性跟踪与地方债策略专题：4月资金面关注什么-2026/04/013．信用债周策略20260330：4月信用债投资策略-2026/03/304．海外利率周报20260330：如何看待1年期BEI“破5%”？-2026/03/305．债券策略周报20260329：4月债市投资策略-2026/03/29 缩表阻碍重重能否化解？ 财政和政治压力或弱于预期。目前美国财政支出刚性强，且存在“由奢入俭难”的路径依赖，可实质性缩减空间相对有限。但是通过测算，我们认为缩表对市场的理论冲击或弱于预期，在控制好市场预期的前提下，额外进行1-2次降息可缓解由于美联储被动减持所带来的债务融资成本影响；同时，财政或仍有空间配合提升短期债券发行比例以缓解成本冲击。但在现实操作中仍面临多重约束，尤其在QT对利率水平与市场流动性的传导效应方面，仍存在较高不确定性。 流动性限制缩表深度与速度。从2019年与2023年两次危机中我们复盘总结了有关流动性危机中尚未被解决的要素。2019年回购市场危机：①如何量化所谓“充足准备金规模”仍有待探索，仅仅考虑经济自然增长，缩表至2019年水平便较为困难。如果假设准备金/GDP底线为2019年底技术性扩表后7.88%的水平，也即两年总计6000-7000亿美元缩表规模。如果缩表进程进一步延缓，很可能每年仅1000-2000亿美元缩表。②大规模缩表的另一挑战在于准备金框架修改极难得到支持。充足准备金制度对目前美联储系统的重要性已经在数次危机中被反复论证，退回至稀缺准备金制度几乎是美联储不可能通过的转向路径。2023年硅谷银行危机：①数字时代的挤兑速度远超历史参考。②“不敢让银行出清”的政策倾向或为美联储转向树立一堵高墙。除主席将面临来自市场与政治的双重压力外，长期的“兜底”与宽松也造成了整体信贷质量的下降，与非银贷款增长造成风险敞口不透明问题。 总的来说，即便有2019年、2023年的前车之鉴，美联储面对的仍是积年沉疴——金融体系水面之下的冰山究竟几深，至今无人能够确知。如需“转”必须“缓”——美联储真正的掣肘，或早已不只是摆在台面上的数据，而是那些藏在数据背后、尚未被市场定价的未知风险。 风险提示：政策路径超预期；测算错误；美联储独立性受破坏；历史经验或失效。 目录 1“缩表”+“降息”：史上少见的组合.......................................................................................................................32沃什为什么要坚持缩表？.........................................................................................................................................53缩表阻碍重重能否化解？.........................................................................................................................................83.1财政和政治压力或弱于预期.............................................................................................................................................................83.2流动性限制缩表深度与速度...........................................................................................................................................................114风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 1“缩表”+“降息”：史上少见的组合 美国时间2026年1月30日上午，特朗普宣布将提名凯文·沃什（Warsh）为下一任美联储主席，在此之前，沃什获选的预期概率在博彩网站（Kalshi）上一度落后，直到1月16日，特朗普公开表示希望哈塞特留任白宫国家经济委员会主任，随后1月29日沃什与特朗普在白宫会面的报道使沃什获选预期彻底领先。而随沃什的获选预期来到高位，由于市场将其政策理念解读为“鹰派降息”，市场剧烈震荡，贵金属、比特币“跳水”，美元走强。 我们认为当前市场核心困惑点或在于“缩表”+“降息”组合到底是否具有可行性，历史上二者逆向搭配的情况在美联储政策实践中极少出现，仅主要出现在2019年和2024年末-2025年上半年期间，其中2019年“缩表+降息”组合以repo市场流动性危机结束，政策被迫转向，由QT1转为RMP，后进入LSAP（“QE4”）阶段；如果沃什启动缩表，或将作为QT2的延续，重启自2025年末鲍威尔暂停的QT进程。有别于2024-2025年市场共识较强的缩表，沃什若推行缩表，将是在不确定性更高的金融环境中迎接一场严峻挑战。在此背景下，缩表工具在当前宏观环境下的适用性，以及实际可操作的空间大小，成为市场亟待厘清的核心问题。 资料来源：Kalshi，国联民生证券研究所 资料来源：wind，FRED，国联民生证券研究所 2沃什为什么要坚持缩表？ 相较于其他美联储主席候选人，沃什并非金融、经济专业出身，而是律师背景，其曾于2006-2011年担任美联储理事，凭借与华尔街的密切联结，同时获得金融市场主体与美联储管理层同僚的双重认可，这也是其此次获选的一大原因。 沃什的政策主张较为鲜明，但实操行动趋于温和。回溯其履职与公开表态历程，2008年金融危机期间，其“鹰派”主张特征显著，始终强调通胀压力的潜在风险并于2011年3月提前辞去美联储理事职务，但是履职美联储期间，沃什并未投出过任何一张反对票。从政策理念上看，沃什也不是绝对的“鹰派”主张，金融危机初期，其对QE政策其实并无异议，一直到QE2阶段，才与美联储理事核心方针产生分歧，分歧核心在于沃什反对“持续性量化宽松”，而非QE政策本身。而距离现在更近的2025年4月G30峰会上，沃什虽然表示：美联储的政策已经严重偏离正轨，再次表达对美联储的不满但是从其历史行为分析，其公开言论的“鹰派”程度与实际政策操作之间或存在一定差异。 那么沃什为什么要坚持缩表？沃什的缩表核心主张，根源在于其对美联储货币“信用”受损、货币政策“政治化”的双重担忧，实际上其对美联储政策的反对与批判均围绕这一核心展开： 反对持续QE：①央行面临财政扩张博弈压力。2008年金融危机初期其曾支持QE政策，但危机阶段性结束后，针对美联储未能及时收回市场流动性的操作，其明确拒绝支持QE2，并因此辞去美联储理事职务。其核心担忧在于财政货币化风险，随着财政压力逐渐增强，能否进一步甚至维持财政刺激依赖于货币政策的支持已经成为市场共识，沃什认为此举导致美联储失去货币政策独立性，财政扩张的约束不再是赤字水平本身，而是央行对财政的支持意愿，使得美联储面临政治压力。 反对过大的资产负债表：②当前美联储资产负债表规模过高，对宏观经济的干扰持续加大。沃什将其称为“货币主导”，市场过度依赖央行的政策支持，弱化了金融机构依靠自身力量修复健康基本面的能力。此外，沃什还提出，长期维持低利率的宽松货币政策，或会扭曲资产价格形成机制、助长市场加杠杆行为，同时削弱金融机构恢复稳健基本面的内在动力。 反对持续利率宽松：③维持宽松的时间过长可能会损害美联储对价格稳定承诺的可信度。 批判技术官僚：美联储“滞后性”问题。技术官僚强调"data-dependent"，客观有余但或许前瞻性不足，并进一步导致美联储屡屡错过最佳干预窗口。 整体来看，沃什对美联储的批判集中于三大核心维度：一是长期货币政策有效性背后的“信誉问题”，二是美联储是否会被卷入财政斗争的“独立性问题”，三是美联储对市场过度干预的“干涉性问题”，这三个维度更多是从长期的、框架性的、职能定位的角度出发，而非短期的问题解决方案角度出发，因此我们可以反推，一时 的市场环境变化并不会动摇沃什执行缩表的决心。在沃什的政策蓝图中，美联储是一个应成为脱离财政-货币联动体系的近乎第三方的机构，其反复强调1951年《财政部-美联储协议》的核心逻辑，也正是要求美联储实现全方位的独立——不仅要脱离白宫的行政影响，更要从宏观经济与金融市场的各类博弈中降低自身政策权重，减少对市场与财政的直接干预。而从其历年表态与政策立场可