宏观点评：以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2022年01月07日 宏观点评 以史为鉴，本轮美联储缩表的节奏推演与影响 事件：北京时间1月6日凌晨3点，美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要显示美联储官员已开始详细讨论缩表并预计很快实施，引发市场大幅波动。 核心结论：美联储最快将在Q3宣布缩表，随后加息节奏可能暂时放缓；预计全年加息2次，首次在5月、第二次在年底；未来1-2个月美股调整风险仍大。 1、美联储12月纪要暗示很快缩表，大超市场预期，引发资产价格剧烈波动。 >缩表讨论：美联储12月会议纪要显示，“几乎所有官员”（almost all）均认为在首次加息后的某一时间点开始缩表是合适的，并且与历史相比，本轮缩表时间可能更早、速度可能更快。 >缩表原因：从纪要内容和现实情况来看，美联储希望尽快缩表的原因主要有两点：（1）防止收益率曲线扁平化，进而防止息差收窄对金融体系的冲击；（2）当前流动性仍处于过剩状态，且存在常备回购工具（SRF），不需要维持如此高的准备金水平。 >市场预期：纽约联储12月的市场调查显示，不论一级交易商还是市场参与者，均预计美联储缩表最快也要到2023Q2，因此本次纪要内容可谓大超预期。 >资产表现：本次纪要公布后的两个交易日，标普500指数累计下跌2%，10Y美债收益率累计上行8bp至1.73%，美元指数上涨0.14%至96.3，现货黄金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外，联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由3.0次升至3.4次，其中2022年3月加息次数由0.7次升至0.9次，反映出市场加息预期小幅升温。 2、二战后美联储仅在2017-2018年实施过主动缩表，当时的节奏及市场表现回顾。 >缩表过程：2017年3月的FOMC会议上，美联储官员首次讨论缩表，纪要显示“大多数官员”（most）认为在2017年晚些时候启动缩表是合适的；6月会议给出了具体的缩表计划，采取逐步提高再投资门槛的方式进行缩表（详见图表3）；9月会议正式宣布缩表，10月开始实施。值得注意的是，美联储在2016/12、2017/3、2017/6进行3次加息，均间隔3个月；但在2017/6宣布缩表计划后，下一次加息递延到了2017/12，这表明启动缩表可能伴随着暂缓加息。 >市场预期：纽约联储调查显示，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储给出缩表计划时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。因此，2017年美联储缩表并未大幅超出市场预期。 >资产表现：回顾2017年美联储缩表全过程，美股仅短期有过小幅调整，整体保持上涨趋势；10Y美债收益率从2017年3月开始持续下行，直到2018年初才开始上行，但上行的原因更多是经济向好、通胀抬升、特朗普减税等，与缩表关系不大；美元指数持续下跌至2018年4月，黄金震荡上涨至2018年4月。这表明，缩表对资产价格中长期走势的影响十分有限。 3、本轮美联储加息和缩表路径推演，及资产价格走势展望。 >加息和缩表路径：根据美联储常规政策操作流程，并结合2017年的历史经验，本轮美联储应也是按照“加息-给出缩表计划-启动缩表并暂缓加息-再度加息”的路径推进。此外，2017年从讨论缩表到最终宣布间隔了6个月，也可以作为参考。从目前情况来看，最有可能的路线图是：5月首次加息、6月或7月给出缩表计划、9月或Q4实施缩表、年底第二次加息。我们仍预计全年仅加息2次，而不是点阵图和利率期货隐含的3次。若后续美国疫情明显缓和，不排除会提前到3月首次加息，缩表时间也会相应提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。 >大类资产展望：相比2017年，本轮缩表的宏观环境有3点不同：（1）2017年美国经济处在加速修复阶段，当前美国经济已开始边际放缓；（2）2017年美国通胀持续抬升，当前美国通胀即将触顶回落；（3）本轮缩表明显比2017年更加超预期。鉴于美国经济明显走弱和通胀拐点的确立均需要时间，未来1-2个月市场对美联储政策收紧的预期仍将延续鹰派，甚至可能进一步升温，因此美股调整压力仍大，美债收益率也将保持高位。但前期报告《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》中我们曾指出，通胀预期和加息预期均是只反映了即期通胀走势，一旦美国通胀出现明确拐点，叠加经济数据走弱，通胀预期和加息预期将迎来降温，届时美股下跌压力将逐步减轻，美债收益率也将重回下行通道。全年来看，维持我们年度海外报告中的判断：美股以震荡调整为主，难以延续2021年的涨势；美债名义利率大概率温和下行，实际利率可能上行；美元指数趋于上涨，高点可能破100；黄金价格大概率下跌。 风险提示：美联储政策立场超预期调整，美国通胀持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《2022年美联储可能先鹰后鸽——兼评12月FOMC会议》2021-12-16 2、《美国通胀即将迎来拐点——兼评11月美国CPI》2021-12-11 3、《外汇存款准备金率再上调，怎么看人民币汇率？》2021-12-10 4、《变局与破局—2022年宏观经济与资产配臵展望》2021-11-29 5、《反转之年——2022年海外宏观展望》2021-11-12 2022年01月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：纽约联储12月调查显示，市场预期最快2023Q2才会启动缩表 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 图表2：美联储12月会议纪要公布后，市场加息预期小幅升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：2017年6月美联储公布的缩表计划 1、委员会计划通过减少本金再投资的方式，逐步减少美联储持有的证券规模。委员会将设定一个逐步提升的额度，只有超过额度的资金才会继续再投资。具体如下： （1）国债：最初额度为每月60亿美元，未来12个月中每3个月提升60亿美元，最终达到每月300亿美元的上限。 （2）机构债和MBS：最初额度为每月40亿美元，未来12个月中每3个月提升40亿美元，最终达到每月200亿美元的上限。 （3）一旦达到上限，将维持这一水平不变，直至美联储认为持有的证券规模合适为止。 2、该计划将导致银行准备金余额的下降，美联储预计准备金规模将降至近年来的低位，但仍高于08年金融危机之前。 3、联邦基金目标利率仍是货币政策的主要手段，但如果经济前景大幅恶化使得必须大幅降息，美联储可以恢复到期本金的再投资。如果需要比单纯降息更加宽松的货币政策，美联储将准备使用所有工具，包括改变其资产负债表的规模和构成。 资料来源：FED，国盛证券研究所 一级交易商市场参与者0.71.01.51.82.32.53.00.91.31.92.22.72.93.40.00.51.01.52.02.53.03.54.022-322-522-622-722-922-1122-12次联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数纪要公布前纪要公布后 2022年01月07日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表4：2017年美联储缩表并未大幅超出市场预期 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 图表5：2017年美联储缩表期间，美股保持上涨趋势 图表6：2017年美联储缩表期间，美债收益率持续下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：2017年美联储缩表期间，美元指数持续下行 图表8：2017年美联储缩表期间，黄金价格震荡上涨 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018H2更晚一级交易商3%8%17%21%18%19%13%市场参与者4%11%27%21%17%10%9%17-0617-0717-0917-1017-122018Q12018Q2一级交易商5%4%38%9%33%7%3%市场参与者3%3%29%11%35%12%4%缩表时点概率分布-2017年3月调查缩表时点概率分布-2017年6月调查2000210022002300240025002600270028002900300016-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11标普500指数2017年3月讨论缩表2017年6月给出缩表计划2017年9月宣布缩表1.01.52.02.53.03.54.016-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11%10Y美债收益率2017年3月讨论缩表2017年6月给出缩表计划2017年9月宣布缩表8085909510010516-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11美元指数2017年3月讨论缩表2017年6月给出缩表计划2017年9月宣布缩表110011501200125013001350140016-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11美元/盎司伦敦现货黄金2017年3月讨论缩表2017年6月给出缩表计划2017年9月宣布缩表 2022年01月07日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：历史上看，提前较长时间的点阵图和市场加息预期均不准确 年份 上年12月点阵图 年初利率期货 实际加息次数 2013 0 / 0 2014 0 / 0 2015 4 2.2 1 2016 4 2.3 1 2017 3 2.2 3 2018 3 2.1 4 2019 2 0 -3 资料来源：FED，Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：2017年缩表时美国经济加速修复，当前已开始放缓 图表11：2017年缩表时美国通胀持续抬升，当前即将触顶回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：美债隐含的通胀预期与美国CPI同比走势高度一致 图表13：通胀预期回落将带动美联储加息预期降温 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 风险提示 美联储政策立场超预期调整，美国通胀持续超预期。 4045505560657011-1213-0314-0615-0916-1218-0319-0620-0921-12%美国制造业PMI2017年3月讨论缩表-101234567811-1213-0314-0615-0916-1218-0319-0620-0921-12%美国CPI同比预测值2017年3月讨论缩表-10123456781.01.21.41.61.82.02.22.42.62.817-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12%%10Y美债-10Y TIPS美国CPI同比（右轴）2.22.32.42.52.62.72.80.00.51.01.52.02.53.03.54.006-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-07%次利率期货隐含的2022年加息次数10Y美债-10Y TIPS收益率（右轴） 2022年01月07日 P.5