敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_Title] 美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演 主要观点： [Table_Summary] 2022年3月FOMC会议上，美联储正式宣布加息，其后续加息路径影响引发极大关注。本文对美联储过去40年加息周期进行研究，以史为鉴，从美联储货币政策演变、加息周期共同特点、加息周期面临的宏观环境三方面出发，结合美联储最新货币政策框架、当前美国经济基本面，推演美联储可能的加息路径及对美国经济、资本市场的影响。  以史为鉴，美联储过去6轮加息周期回顾 1）货币政策方面，美联储过去40年的货币政策框架一直在更新演变，其中既有沿用亦有改变。沃尔克时期货币政策重心放在了控制通胀上，政策目标主要是控制货币供应量。格林斯潘时期，美联储开始逐渐放弃货币数量目标，转向以利率作为货币政策的主要操作目标，“泰勒规则”成为美联储货币政策的重要理论依据。伯南克时期主张维持通胀水平一定的基础上，积极灵活地应对美国经济政策的变化，并开始实施QE。耶伦时期关注点主要放在劳动力市场上，更加关注就业问题，并首次进行了缩表。 2）加息周期特征方面，主要有以下共同点：一是总体加息节奏较为平稳，加息节奏大多前快后慢。在加息周期的首年，美联储加息次数均超过3次，节奏与力度都比较强，后期则缓慢减弱，整体节奏相对平稳，以平滑对经济的影响；二是加息过程中美国通胀基本保持上行态势，在通胀数据出现转折后，美联储的紧缩周期随之结束；三是加息过程中失业率保持下降趋势，当失业率下降幅度缩窄或上升时，其加息过程也随之结束；四是加息过程中美国经济产出缺口大多呈现回升走势，且多数情况下都大于0；五是在加息过程结束后1-2年，美国经济大概率出现衰退情形。 3）加息的宏观背景方面，过去六轮加息宏观背景各有异同。1982年加息时，美国面临的是高通胀阴影威胁下的经济复苏，防止通胀是此时的主要关切；1988年加息时，美国正在从1987年的股灾影响中恢复，为挽救金融市场而投放的流动性，带来了通胀上升的压力；1994年加息时，冷战结束，美国迎来了较为缓和的经济发展环境，同时军事方面的财政负担也逐步减轻，美国经济逐步复苏；1999年加息时，美国正处于信息技术产业高速发展时期，经济出现过热情形，股市亦累积了巨大的泡沫；2004年加息时，在小布什旨在帮助贫困家庭购房的“美国梦的蓝图”的计划刺激下，叠加当时低到谷底的利率水平，美国房地产市场开始快速发展，从而带动经济快速繁荣；2015年加息时，美国经济基本面相对较弱，但就业市场已经接近充分就业状态，薪资也出现了一定的上涨压力，房地产市场也在稳步恢复，通胀虽然较弱，不过也出现一定的上涨迹象。  美联储本轮加息背景与路径推演 1）美联储货币政策框架方面，将沿用多年的货币政策最终目标由物价、产出同等重要的“双目标制”，转向就业优先的灵活“平均通胀目标制”。就业方面，在政策目标中将就业放在通胀之前，不仅关注总量指标，更关注就业的结构性问题；通胀方面，寻求在一段时间内实现平均2%的通胀率（PCE）。 2）美国经济基本面方面，当前美国经济在需求的拉动下，复苏势头良好，制造业、零售销售、房地产等都有较大程度的恢复，疫情得到控制后，服务消费方面也在缓慢恢复。2021年GDP同比增长5.7%，整体增长处于较好水平同时产出缺口持续回升，到2021年底已经接近弥合。通 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-04-12 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_“鹰”声嘹亮—美联储1月议息会议点评》2022-01-27 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_美联储会加快行动么？—美国1月CPI数据点评》2022-02-11 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_俄乌冲突：全球通胀“黑天鹅”？》2022-02-24 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响》2022-02-28 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_加息的必要条件已经达成—美国2月非农数据点评》2022-03-05 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评》2022-03-17 8. 《华安证券_宏观研究_宏观点评_持续改善的就业，更快加息的联储—美国3月非农数据点评》2022-04-02 [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 胀方面，2月份CPI同比上升7.9%，创40年以来新高。由于俄乌冲突的影响，美国对俄制裁产生的能源与食品价格上涨效应还未完全体现，美国通胀最高点可能还未到来。核心服务通胀的高企可能导致美国通胀水平较为坚挺，难以快速回落。就业方面，当前美国就业市场非常强劲，2022年3月美国新增非农就业人口43.1万，且各种族、民族和人口群体就业均有增长，“工资—通胀螺旋”持续演绎。3）美联储本轮加息幅度上，当前美国面临的宏观经济背景，与过去六轮加息周期时相比，共同点较少。但若参考过去，目前加息面临的宏观环境兼具1983年与2015年两轮紧缩相关特征，预计此轮加息幅度或稍弱于1983年，但强于2015年加息周期，我们预计整轮加息幅度介于250bp与300bp之间；加息节奏上，预计前快后慢，2022年的加息次数与幅度将会较为激进，预计在4-5次之间，其中5-6月份会连续加息，5月份可能为50bp的加息幅度，并加快缩表进度。  美国会再迎来“沃尔克时刻”吗？ 1）当前美国经济基本面强劲，加息不会引发美国经济短期衰退。一是从历史上最近六轮加息的情况来看，衰退大多发生在加息结束后的1-2年之间，平均在加息结束后14个月发生；二是当前美国经济表现强劲，产出缺口已经接近弥合，并有继续上升趋势。虽然美国相关刺激政策已经逐步退出，加息已经开始，但短期加息幅度有限，美国居民的需求仍将保持一定韧性。中长期来看，伴随着美联储2022年的持续较快加息，以及通胀较慢回落，美国居民需求以及实际消费能力会逐步受到影响，在基数效应的影响下，美国经济可能在2023年中迎来一定程度的回落。 2）10年期与2年期美债利率曲线倒挂并不一定指向经济衰退，应同时考虑10年期国债与3个月国债利差，过去两项指标同时出现倒挂时，美国经济平均在倒挂后14.25个月发生衰退。当前倒挂我们认为一是因为当前美国短期通胀高企，2年期国债收益率会含有较多的通胀因素，更能反映流动性与货币政策变化的10年期国债与3个月国债利差却仍然有200bp，两者出现较大背离；二是对经济的衰退判断应更加关注美国经济基本面，当前美国经济基本面仍然较强，短期韧性较足。债券利差计入了较多的债券投资者对于未来经济政策与形势的判断，其因果关系值得商榷。3）美联储加息期间各类资产表现：对海外资产而言，美国加息期间各类资产表现较为分化。美股有一定的调整压力、美债表现不一、原油价格一般会在美联储首次加息后，继续上行一段时间、黄金价格仍较为坚挺、美元指数则在首次加息后出现了短期回落趋势。展望后续，我们认为： 美股：5-6月美联储将会较为激进地加息，美股调整压力还未结束，待美国通胀见顶，美联储加息幅度放缓后，美股走势将会保持平稳； 美债：美债方面，伴随着美联储偏快加息带动实际利率上行，考虑俄乌冲突带来的通胀压力，短期内10年期美债仍有上行压力，或将保持高位，待通胀见顶，美债下行空间将会打开； 原油：原油方面，由于受到地缘政治因素与供需影响，短期价格仍将保持高位震荡，后续供给逐步增加，以及全球需求在紧缩周期下逐步放缓，原油价格会出现回落； 黄金：黄金方面，短期内由于地缘政治因素以及全球通胀高企，黄金价格有望保持高位，但后续伴随着通胀回落以及避险需求的下降，黄金价格会有一定回落； 美元：美元方面，短期美元有一定的上行压力，因俄乌冲突原因，欧洲经济复苏进程预计受到较大影响，其经济增长相对美国较弱，从而推动美元指数上行。 qZaXnVdVcZjYoPnPnO9P9R7NtRoOoMtRkPmMmQkPqRnOaQrRtMuOsOtQvPoNqM[Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 对A股而言，美联储加息期间，A股表现不一，加息开始前有一定的调整压力，但具体表现仍取决于国内情况。当前来看，美联储持续加息对A股有一定的压力，但我们认为在前期的持续调整下，美联储紧缩带来的风险因素已经在逐步消化。中长期来看，随着我国稳增长相关政策逐步落地起效，我国经济将持续稳中向好，美联储紧缩带来的压力将会逐渐消失，A股表现也将取决于我国经济基本面。  风险提示 1、国际局势紧张引发通胀超预期：俄乌冲突持续导致国际大宗商品价格持续上涨，推动全球物价上涨。 2、新冠疫情形势大幅恶化：病毒新变种出现导致全球经济体出现新一轮封锁，造成经济活动大幅放缓。 [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 23 证券研究报告 正文目录 1美联储历次加息周期复盘 .................................................................................................................................................................. 6 1.1美联储货币政策演变 ...................................................................................................................................................................................... 6 1.2 美联储加息周期中的共同特点................................................................................................................................................................... 6 1.3 美联储历次加息周期的宏观背景 ........................................................................................................................................................... 10 2 美联储本轮加息背景与路径推演 ................................................................................................................................................... 14 2.1 美联储更新货币政策框架 ..............................