美联储5月货币政策会议点评与展望：加息缩表“双刹”启动，总体紧缩节奏渐进可控

东方金诚宏观研究1加息缩表“双刹”启动，总体紧缩节奏渐进可控——美联储5月货币政策会议点评与展望研究发展部分析师白雪事件：北京时间5月5日凌晨，美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布上调联邦基金利率50bp至0.75-1.00%目标区间，为2000年5月以来首次加息50bp,符合市场普遍预期。同时宣布6月1日开始缩表，缩表方式为被动式减持，每月拟减持475亿美元资产，包括300亿美元国债与175亿美元MBS;三个月后每月拟减持950亿美元资产，包括600亿美元国债与350亿美元MBS,符合3月会议纪要讨论结果；并未明确缩表终点，只表示将在快达到“充足水平”时减缓缩表节奏。对此，东方金诚解读如下：一、美联储进一步强化对通胀风险的关注，预计将充分利用上半年经济韧性窗口期迅速加息，6、7月有较大概率连续加息50bp，但下半年政策操作保留了较大灵活度，加息节奏可能放缓。5月货币政策会议声明显示，相较于经济，美联储依然更关注通胀风险。会议声明在开篇即提及美国一季度经济边际下滑的事实，但认为“家庭消费支出和企业固定投资依然强劲，近几个月来就业增长坚实，失业率大幅下降”，同时认为俄乌冲突“可能会”（3月声明为“正在”）对经济活动带来压力。这一表态肯定了当前经济与就业市场的韧性，并弱化了对当前经济活动所受的扰动；同时，声明进一步强化了对于通胀风险的关注与警惕：确认俄乌冲突“正在”对通胀造成额外上行压力，此外，还首次提及了国际供应链中断带来的通胀风险。本次会议声明对于通胀风险的强调，结合美国最新通胀数据仍“高烧不退”——CPI同比涨至8.5%的40年高点，同时劳动力市场紧张带动薪资不断上涨，“工资—通胀”螺旋风险仍存，均指向尽快遏制高通胀仍是美联储首要且核心的政策目标。这将支撑美联储在短期内采取强硬紧缩政策——鲍威尔会后认为，未来几次会议仍有延续50bp加息的可能，这正是对年内“加息前置”的暗示；但同时，鲍威尔也明确排除了单次加息75bp的可能性。我们认为，这反映了美联储在政策节奏上对于经济与金融环境承受能力的兼顾考量，意味着在美联储仍将遵循递进式的加息节奏，而不会如此前市场预期一样激进。据此，我们判断，美联储将充分利用上半年这一经济与就业韧性尚存的窗口期迅速加息以遏制通胀，6、7月仍有很大可能保持各加息50bp的幅度。 东方金诚宏观研究2但我们也注意到，美联储尚未明确加息的“终点”，并表示首先将恢复2%-3%的中性利率水平——设定这一更为广泛的中性利率上下限水平，意味着美联储为下半年加息预留了相机抉择的空间，下半年加息节奏更加灵活，存在放缓可能。在上半年可能连续大幅加息后，金融条件快速收紧叠加政府财政支出下滑，美国经济增长下行压力将逐渐显现，同时下半年美国通胀边际回落的趋势较为确定——鲍威尔在会后也认为，核心PCE可能已达到峰值并将趋于缓和。在此情形下，美联储继续保持激进紧缩的必要性降低，加息节奏可能随之放缓。基准情形下，若下半年通胀水平未出现超预期高增，预计三、四季度的三次会议累计加息幅度在50-75bp左右，年末政策利率水平达到2.25%-2.5%。市场反应也印证了这一点：本次会议后，CME利率期货市场对今年美联储加息预期大幅下降100bp至2.00-2.25%。但也不排除若通胀持续超预期增长，美联储仍将在下半年继续大幅加息的可能性。二、缩表幅度与节奏显著快于上一轮，短期内将保持较强缩减力度，但对流动性冲击有限；中长期看缩表不确定性较大。根据本次会议公布的缩表指引，本轮缩表节奏相较于上一轮明显提速，但缩表细节仍基本符合市场预期。考虑到当前美联储资产负债表规模过于庞大——2019年10月以来已累计扩表近5.1万亿美元，达到8.9万亿美元，同时通胀压力极高，且美联储明确表示加息与缩表之间存在替代关系，因此短期看，美联储仍将维持较强的缩表节奏，以防止通胀继续走高。但预计本轮缩表对市场的流动性冲击不大。一方面，此前美联储与市场就缩表问题沟通充分、缩表力度预见性较强（主要为被动式缩表而非主动缩表），不至于引发“缩减恐慌”情绪；另一方面，美联储已提前设立“常备回购便利工具（SRF）”，流动性工具准备较为充分，同时当前市场流动性依然充裕——隔夜逆回购余额足以支撑至少18个月的流动性，均能够在较大程度上抵御缩表带来的冲击。中长期看，美联储缩表仍面临较大不确定性。目前美联储尚未确定缩表总规模，仅表示缩表总体规模的标准为合适的充足准备金水平。这意味着未来美联储将随时根据经济走势和金融市场状况对缩表细节进行调控。我们认为，在加息+缩表“双刹”操作下，美国经济可能在明年面临更大的下行压力，届时缩表速度可能有所放缓。三、缩表推进下，10年美债收益率短期内仍有上行空间，高点或出现在年中前后。本次会议公布的加息与缩表节奏均基本符合市场预期，且初期缩表幅度较为温和，这将暂时缓解美债收益率此前的上行压力——议息会议后，10年期美债收益率较会议前有所回调，其中实际利率下行为明显。但短期内伴随缩表逐渐加速推进，10年期美债收益率中枢仍存在一定上行空间，预计将在6、7月达到3.2%左右的高点；不过，下半年由于通胀预期可能同步回落，叠加经济下行预期加强，10年期美债收益率进一步上行空间动力不足，大概率将出现震荡回落的总体走势。 东方金诚宏观研究3权利及免责声明：本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。