证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年05月05日 【债券日报】 加息步伐稳定，缩表启动在即 ——美联储5月议息会议点评  美联储宣布加息50bp，联邦基金利率目标区间上调至0.75%-1%，符合市场预期，同时缩表计划公布：6月1日开始，每月缩减300亿美元国债和175亿美元MBS，3个月后，缩减力度提升至600亿美元国债和350亿美元MBS。  对于加息，鲍威尔表示可能会在未来两次会议上各加息50bp，但单次加息75bp的概率较小。美联储对加息指引整体符合市场预期，同时打压单次加息75bp的激进预期，给市场吃下定心丸。  对于缩债，美联储缩表计划符合预期，缩表影响以及后续是否主动缩表仍有待观察。本轮缩表力度接近上一轮的两倍，过渡期仅为上一轮的四分之一。根据此前经验，缩表节奏较快可能会引发市场流动性紧张，关注后续美联储是否推出其他工具缓解流动性压力。  对于通胀，美联储维持通胀过高的观点不变，认为工资-价格螺旋式上升尚未出现。未来利率水平上升或将缓解经济和劳动力需求压力，达到控制通胀效果。  对于就业，鲍威尔认为劳动力市场供需紧张格局未有改变，未来或需要温和降低劳动力需求，带动供需回归平衡。整体紧缩节奏或将适度展开，温和压制需求并维护就业增长动能。  对于经济，美联储坚持经济稳定增长的判断，尚未出现衰退风险迹象。对经济前景态度仍偏乐观，对未来实现经济“软着陆”保持信心。  整体来看，美联储议息会议继续释放紧缩信号，但基本排除单次加息75个bp的可能性，给市场吃下定心丸，同时缩表计划如期落地，缩减步伐明显加大。对于基本面观点保持不变，明确未来或将通过加息来温和压制需求，促进供需加速回归平衡，进而降低通胀压力，关注通胀表现和对加息预期影响。  风险提示： 通胀上行未有放缓，美联储加息力度再次上升。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】PMI探底，疫情影响充分释放——4月制造业PMI点评》 2022-04-30 《【华创固收】统一思想，稳定预期——4月政治局会议解读20220429》 2022-04-29 《【华创固收】立足四川走向全国的生猪养殖企业——巨星转债申购价值分析20220421》 2022-04-21 《【华创固收】产业链一体化发展的农牧企业——禾丰转债申购价值分析20220421》 2022-04-21 《【华创固收】钢结构行业龙头，22Q1新签订单高增——精工转债申购价值分析20220421》 2022-04-21 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表目录 图表 1 10年期美债收益率大幅回落 .................................................................................... 3 图表 2 美国三大股指转涨 ..................................................................................................... 3 图表 3 美联储年内可能采取的加息路径 ............................................................................. 4 图表 4 美联储目前缩表计划 ................................................................................................. 4 图表 5 3月议息会议，美联储经济数据预测 ...................................................................... 4 图表 6 美国最新个人收入和消费支出增速均超预期 ......................................................... 4 图表 7 美国一季度劳工成本环比超预期 ............................................................................. 5 图表 8 4月ISM制造业和服务业PMI均不及预期 ............................................................ 5 图表 9 5月美联储议息会议重点信息 .................................................................................. 5 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 北京时间5月5日凌晨，美联储宣布加息50bp，联邦基金利率目标区间上调至0.75%-1%，符合市场预期；同时，本轮缩表计划正式公布，6月1日开始，每月缩减300亿美元国债和175亿美元MBS，3个月之后，缩减力度将提升至600亿美元国债和350亿美元MBS。另外，美联储将隔夜回购利率由0.5%上调至1%，将隔夜逆回购利率由0.3%上调至0.8%，将超额准备金率由0.4%上调至0.9%，将贴现利率从0.50%上调至1.00%，将一级信贷利率上调至1%。 市场表现：新闻发布会开始后，受鲍威尔对于通胀过高的表述影响，10年期美债收益率短暂上行4bp至3.01%，美国三大股指回落；随后，鲍威尔打压单次加息75bp的预期，资产表现有所回暖，新闻发布会结束后，10年期美债收益率触及日内低点2.9%，美元指数回落至102.6左右，美股三大股指反弹。 图表 1 10年期美债收益率大幅回落 图表 2 美国三大股指转涨 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对于加息，鲍威尔表示可能会在未来两次会议上各加息50bp，但单次加息75bp的概率较小。根据鲍威尔在新闻发布会上给出的加息路径，美联储可能会在连续两次加息50bp后，继续加息25bp，以尽快将基准利率调整至中性水平。然而，鲍威尔并未给出本轮利率调整的终点位置，表示“当加息至中性利率时，将决定会加息至何种程度；如果确认需要加到更高，将不会犹豫”，暗示2.5%左右的中性利率或并非本轮加息终点，利率调整节奏和幅度或仍取决于数据表现。美联储对加息指引整体符合市场预期，同时打压单次加息75bp的激进预期，给市场吃下定心丸。 对于缩债，美联储缩表计划符合预期，缩表影响以及后续是否主动缩表仍有待观察。本轮缩表力度接近上一轮的两倍（前次最高为每月500亿美元），过渡期仅为上一轮的四分之一（前次过渡期为12个月），彰显美联储加速紧缩治理通胀的决心，但对于主动缩表指引尚不清晰，后续需持续关注。根据上一轮经验，缩表节奏较快可能会引发市场流动性紧张，甚至可能突破利率走廊上限，叠加3月会议纪要中提到，“联储拟调整境内隔夜回购工具SRF对手方要求，扩大对手方银行范围”，或为有效缓解流动性压力的手段之一，未来是否配合落地值得关注。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 3 美联储年内可能采取的加息路径 图表 4 美联储目前缩表计划 资料来源：美联储，华创证券 资料来源：美联储，华创证券 对于通胀，美联储维持通胀过高的观点不变，认为工资-价格螺旋式上升尚未出现。美联储利率声明中表示，“俄乌冲突正在给通胀带来额外的上行压力；中国疫情封锁可能会加剧供应链中断”，二者可能会对当前已经过高的通胀，构成进一步上行的压力。鲍威尔在新闻发布会中提到，“美国通胀过高，但通胀预期保持稳定，尚未出现通胀螺旋上升风险”，与上次会议观点保持一致，但他同时表示，“薪资高位运行，服务业尤其如此”，未来利率水平上升或将缓解经济和劳动力需求压力，进而达到控制通胀效果。 图表 5 3月议息会议，美联储经济数据预测 图表 6 美国最新个人收入和消费支出增速均超预期 资料来源：美联储，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对于就业，鲍威尔认为劳动力市场供需紧张格局未有改变，未来或需要温和降低劳动力需求，带动供需回归平衡。利率声明中，对于就业“强劲”的词汇表述从3月的“strong”修改为“robust”，程度上更进一层。考虑到当前供需矛盾造成的工资上行风险，以及供给修复带来的非劳动力人口回归，美联储或需要适当打压需求以降低通胀压力，同时保留一定需求增长空间来消化供给的自然回升，避免失业率出现反弹。因此，美联储整体紧缩节奏或将适度展开，温和压制需求并维护就业增长动能。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 7 美国一季度劳工成本环比超预期 图表 8 4月ISM制造业和服务业PMI均不及预期 资料来源：华尔街见闻，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对于经济，美联储坚持经济稳定增长的判断，尚未出现衰退风险迹象。5月利率声明将“经济活动和就业指标继续加强”修改为“尽管第一季度整体经济活动略有下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲”，同时认为“俄乌冲突可能对经济活动造成压力”，暗示美国经济可能存在边际放缓的情况，但整体或保持偏强状态。鲍威尔表示，“当利率提高时，需求就会缓和；企业投资和消费支出都会少一点”，强调美联储能够“重塑经济稳定性，同时避免引发经济衰退”。由此可见，美联储对经济前景态度仍偏乐观，对未来实现经济“软着陆”保持信心。 整体来看，美联储议息会议继续释放紧缩信号，但基本排除单次加息75bp的可能性，给市场吃下定心丸，同时缩表计划如期落地，缩减步伐明显加大。美联储对于基本面观点保持不变，明确未来或将通过加息来温和压制需求，促进供需加速回归平衡，进而降低通胀压力，关注通胀表现和对加息预期影响。 图表 9 5月美联储议息会议重点信息 分类 5月利率声明 5月鲍威尔新闻发布会要点 加息 决定将联邦基金利率目标区间提高至0.75%-1%，预计目标区间的持续上调将是合适的。将隔夜回购利率由0.5%上调至1%，将隔夜逆回购利率由0.3%上调至0.8%，将超额准备金率由0.4%上调至0.9%，将贴现利率从0.50%上调至1.00%，将一级信贷利率上调至1%。 未来两次货币政策会议各加息50个基点是可能的，但并没有积极地考虑单次加息75个基点的可能性，可能会在加息50个基点之后加息25个基点。美国距离中性利率水平还有很长的路要走，当加息至中性利率时，美联储再决定会加息至何种程度，如果确认需要加到更高，将不会犹豫。预计中性利率在2%至3%。 缩表 决定从6月1日开始减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券(MBS)，最初的上限将被设定为每月300亿美元国债和175亿美元MBS，三个月后将增加到每月600亿美元国债和350亿美元MBS；为确保平稳过渡，委员会打算在准备金水平略高于其判断的与充足准备金相一致的水平时，减缓并停止资产负债表规模的下降。 美联储并不清楚缩减资产负债表这种紧缩工具的影响。重要的是让人们知道委员会正努力解决物价问题。 经济 第一季度整体经济活动略有下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲。俄乌冲突造成了巨大的民众和经济困