美联储缩表：节奏与资产影响

投资要点: 1）联储加息落地，幅度符合预期。3月17日，美联储召开FOMC会议，宣布将联邦基金目标利率上调至0.25%-0.50%，符合市场预期。 2）缩表或于5月开启。鲍威尔在后续的新闻发布会上表示，最快在5月份公布缩表计划，缩表计划框架将与上一次相似，但缩表速度将比上一次更快。 ►以史为鉴：美联储历史上的六次缩表 由于次贷危机前后，美联储资产负债表规模、结构发生了质的变化，缩表规模和目的也有较大差别，因此我们将六次缩表划分成两类，一类是危机前，一类是危机后。 1）危机前的五次缩表：应对通胀以及被动缩表是主要原因。1920-1921年、1947-1951年、1978-1979年的三次缩表分别是为了应对“战争经济”以及第二次石油危机带来的严重通胀；1930-1931年的缩表是“大萧条”时期，大量银行倒闭带来的被动缩表；2000-2001年的缩表是临时提供流动性后的短期退出性收缩。 2）危机后的一次缩表：量化宽松（QE）后的货币正常化。在经过了3轮大规模QE之后，美联储资产规模从2008年8月的9500亿美元飙升至4.5万亿美元。这次缩表采用的是被动缩表（减少到期国债和MBS再投资规模）和渐进式提升缩表上限的方式（初始缩表规模100亿美元/月，上限500亿美元/月），持续时间约2年，缩表规模约7000亿美元。 3）本轮缩表节奏更快，规模更大：参考上轮初始缩表规模以及缩表上限占美联储总资产比重，预计此轮缩表初始规模约为每月200亿美元，月度缩表上限约为1000亿美元。 缩表期间大类资产表现如何？ 1）债券市场：货币收紧阶段，10Y-2Y期美债利差持续缩窄，启动缩表后，美债长端利率抬升明显，中美利差在缩表期间持续收窄。 2）股票市场：加息落地以及加息+缩表期间，全球股票市场普遍下行，市场风格方面，美股成长占优，A股价值占优。 3）大宗商品：美元指数整体较强，南华商品指数和农产品指数以及原油价格均有所回落，黄金在加息落地和连续加息阶段相对强势。 国内资产展望:股票市场，应该警惕5月缩表落地后美国长端利率上行可能带来的资金外流以及对于风险偏好的压制，价值股可能会相对占优。 债券市场：现阶段国内经济基本面仍是主要矛盾，疫情影响下稳增长的压力有所增加，信用扩张偏弱，后续货币政策仍有进一步放松可能。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1.美联储加息落地，5月或将开启缩表 美联储3月加息25bp，幅度符合市场预期。2022年3月17日，美联储公布3月FOMC会议声明，会议声明指出美国经济活动和就业指标继续走强，就业增长强劲，失业率大幅下降；通货膨胀仍然居高不下，反映出与大流行、能源价格上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡。为了支持最大就业和2%的通胀目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至0.25%-0.50%（上调幅度为25bp），并预计目标区间的持续上调将是适当的。25bp的加息幅度与此前市场预期较为一致。 点阵图预计全年或有7次加息。3月点阵图表明，有12位委员预计2022年至少加息7次（假设每次加息25bp），占全部16位委员的3/4。此外，有一半的委员预计2023年底前基准利率至少上调至2.75%，远高于去年12月份预期的1.5%。 缩表最快可能会在5月份。议息会议指出，预计将在即将召开的会议上开始减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，也即缩表。鲍威尔在后续的新闻发布会上进一步表示，最快在5月份公布缩表计划，缩表计划框架将与上一次相似，但缩表速度将比上一次更快。 那么即将到来的缩表节奏如何，和历史上的缩表有何异同？对于大类资产影响几何？我们进行了详细梳理。 2.以史为鉴：美联储历史上的六次缩表 1920年以来，美联储共进行了六次缩表，时间分别为1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1978-1979年、2000-2001年以及2017-2019年。由于次贷危机前后，美联储资产负债表规模、结构发生了质的变化，缩表规模和目的也有较大差别，因此对于这六次缩表我们划分成两类，一类是危机前，一类是危机后。 2.1.危机前的五次缩表：应对通胀以及被动缩表是主要原因 1920-1921年缩表：应对“战争”经济带来的通胀。1917年美国加入一战，为了满足战争所需的大规模融资需求，美国财政部发行了大量的战争债券，而美联储则通过允许商业银行抵押政府债券获取贷款的方式进行了大规模扩表，资产规模从1917年的约10亿美元扩张至1920年的接近65亿美元。美联储扩表虽然满足了战争需求，但是释放的大量货币也造成了严重的通货膨胀，美国CPI同比增速在1917-1920年间基本都在15%以上，部分月份甚至超过20%。为了应对过高的通胀，美联储自1920年起开启了第一次缩表，时间持续约2年，最终资产规模缩减至50亿美元左右，收缩幅度约23%，通胀也得到了明显遏制。 1930-1931年缩表：“大萧条”带来的被动缩表。美国经济在经历了近10年的“柯立芝”繁荣之后，经济发展不平衡问题逐步凸显，工资涨幅远落后于生产率的提高，导致有效需求严重不足，大萧条爆发。1929年10月道琼斯指数出现崩盘，短短 一个月跌幅接近50%，市场情绪迅速扩散并蔓延至银行系统，美国银行出现大规模挤兑和倒闭，而当时由于决策者信奉清算主义，认为市场能够自行修复，没有及时采取补救措施，导致风险进一步蔓延。银行的大量倒闭导致联储票据贴现与短期贷款规模快速下跌，进而导致美联储资产规模的被动收缩。 1947-1951年缩表：遏制“二战”后过高的通胀。二战期间，为了满足战争需要，美国政府发行了大量战争债券，而美联储也积极配合，导致了财政赤字货币化，为后续价格上涨埋下伏笔；另外，二战结束后，美国逐步放开了价格管制，民众对于商品的需求大幅增加，而战时工业则在战后陷入低谷，工业生产指数和制造业指数在1946年同比增速分别跌至-11.41%和-13.74%。财政赤字货币化以及供需失衡导致美国通胀再度飙升至20%。在这一背景下，美联储再次开启缩表，资产规模从高点520亿美元缩减到480亿美元，通胀在也货币政策收紧后逐步回落。 1978-1979年缩表：应对第二次石油危机带来的“滞胀”。1979年第二次石油危机爆发，1978-1981美国进口原油均价从14.56美元/桶上涨到37.07美元/桶，涨幅超过1.5倍，美国的CPI也从1977年1月的5.2%飙升至1980年3月的14.8%。为了遏制愈发严重的通胀，美联储主席沃尔克上任（1979.8-1987.8在任）后，便加大了对于信贷和货币的收缩力度，基准利率从1979年8月的10.94%升到1981年6月的19.10%，美联储资产规模也从1978年12月的约1600亿美元下降至1979年4月的1400亿美元。 2000-2001年缩表：临时提供流动性后的短期退出性收缩。为了应对“千年虫”的不确定性，美联储在1999年Q4向市场注入了大量的短期流动性，资产负债表规模由10月的约5700亿美元扩张至年底的约6700亿美元。短期流动性的过量注入带来了经济的过热，1999年12月美国GDP同比增速达到4.8%的高点，CPI也升至3.8%。 在此情形下，美联储很快开始了缩表，资产负债表规模由1999年12月的约6700亿美元，下降至2000年2月的月5800亿美元。 2.2.危机后的一次缩表：量化宽松（QE）后的货币正常化 次贷危机后，美联储资产负债表的规模和结构均发生了重大变化。 规模方面：次贷危机之前，美联储资产负债表规模相对稳定，年平均增速在2-4%之间，次贷危机之后，美联储资产负债规模急剧扩张，约是此前的4.7倍。2008年8月美联储总资产规模约为9500亿美元。而次贷危机之后，美联储进行了三轮大规模的量化宽松（QE）。2008年11月启动的QE1共买入资产1.725万亿美元，其中1.25万亿美元MBS，3000亿美元长期国债，1250亿美元机构债券；2010年10月启动的QE2购买了6000亿美元长期国债；2012年9月启动的QE3共买入1.6万亿美元资产，其中8000亿美元长期国债，8000亿美元MBS。三轮QE过后，美联储资产规模从2008年8月的9500亿美元飙升至4.5万亿美元，约为危机前的4.7倍。 结构方面：次贷危机之前，美联储资产端以国债为主，QE后MBS占比大幅抬升。 次贷危机之前，美联储持有的证券全部为国债，国债占总资产的比重在90%左右，而次贷危机之后，美联储购买了大量抵押贷款支持证券（MBS），导致其占比大幅抬升，国债占总资产的比重下降至55%左右，而MBS占总资产的比重在40%左右。 美联储上一轮缩表在加息四次后启动，持续时间约2年，缩表规模约7000亿美元。上一轮货币紧缩的节奏是QE——Taper——加息——缩表。第三轮QE之后，美联储于2013年12月启动Taper，2014年10月正式退出QE，一年后的2015年12月迎来首次加息，2016年12月再度加息，2017年上半年实施两次加息后，FOMC在6月公布缩表方案，10月启动缩表。美联储的缩表采用的是被动缩表方式，也即减少持有的国债和MBS到期的再投资。缩减规模从每月100亿美元开始（60亿美元国债，40亿美元MBS），每三个月增加100亿美元（国债和MBS分别按照60亿和40亿美元的速度增加），直至达到每月500亿美元（300亿美元国债，200亿美元MBS）的限值，初始100亿美元的缩表规模约占总资产规模的0.22%，限值500亿美元的缩表规模约占总资产规模的1.11%。美联储在缩表期间同步加息5次，联邦基金利率目标区间升至2.25％-2.50％。2019年8月美联储首次实施降息并于9月结束缩表。 3.本轮缩表将如何演绎？ 3.1.三大因素助推联储加快缩表节奏 CPI创近40年新高，通胀压力空前增加。美国2022年2月CPI同比增速升至7.9%，创近40年新高。从分项环比来看，能源、交通运输、服装等分项环比增幅较大，在俄乌冲突大幅推高油价的背景下，美国CPI同比增速可能会进一抬升，通胀压力空前增加。3月17日的FOMC会议提高了2022年全年美国的通胀预期，PCE与核心PCE由去年12月的2.6%和2.7%分别上调至4.3%和4.1%。另外，美国失业率进一步走低，2022年2月失业率进一步降至3.8%，接近疫情前的水平，意味着美国当前经济复苏相对乐观。反观上一轮（2017年10月）启动缩表时，美国的CPI仅2%，失业率则是4.2%，通胀压力的空前增加以及经济前景的相对乐观为本次缩表节奏加快提供了基本面支撑。 本轮美联储资产负债表扩张规模更大，速度也更快。自2019年10月开启的本轮资产负债表的扩张规模更大，速度也更快。截至2022年3月23日，美联储总资产规模约9万亿美元，约占GDP总量的39%。而上一轮缩表前美联储总资产规模约4.5万亿美元，约占GDP总量的23%。美联储资产规模的大幅扩张带动美元流动性的泛滥，美国银行体系存款准备金高点接近4.2万亿美元，近期虽有所回落，但仍有约3.8万亿美元，同样远超上一轮缩表前的2.3万亿美元。经济企稳后，美联储削减其资产规模，为应对未来冲击留足政策空间的必要性大大增加。 美债期限利差大幅收窄，收益曲线趋于扁平化。美联储加息更多的是影响短端利率，而缩表则是更多的影响长端利率。从过去几轮加息周期来看，加息后期，随着短端利率的快速上升，美债10Y-2Y期限利差逐步收窄，部分时期甚至出现倒挂。由于商业银行成本端往往与短端利率挂钩（居民存款利率），而资产端则与长端利率更为密切（房贷利率），因此长短利率的收窄甚至倒挂会降低银行净息差，抑制商业银行信用投放的积极性，从而减少信贷投放规模，造成经济增速的下行。截至2022年3月28日，美债10Y-2Y期限利差已经降至11BP，远低于过去几轮首次加息100BP以上的息差幅度。因此，如果美联储不加快缩表进程以推升长端利率，逐步收窄的美债10Y-2Y期限利差便会压制后续加