研究早观点

2026年4月8日星期三 【今日要点】 【山证煤炭公用】华电国际（600027.SH）年报点评-燃料成本下降，加强市值管理或提升估值 【山证煤炭】兖矿能源（600188.SH）年报点评-煤炭煤化工产销同增，高比例分红保障高股息率 【山证纺服】安踏体育2025年报点评-多品牌战略引领，公司2025年营收及业绩稳健增长 资料来源：常闻 【山证纺服】潮宏基2025年报点评-2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家 【山证煤炭】新集能源（601918.SH）年报点评-产销增长，煤电一体化持续推进 【行业评论】2026年清明小长假旅游市场情况 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证煤炭公用】华电国际（600027.SH）年报点评-燃料成本下降，加强市值管理或提升估值 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2025年年度报告：报告期内公司实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4%。 事件点评 动力煤中枢下行叠加长协保供，售电毛利率提升。公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较上年同期下降7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，较上年同期下降7.09%。平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，较上年同期下降2.83%。入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较上年同期下降15.18%。供热量完成2.2亿吉焦。2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08%。公司供电煤耗累计完成283.05克/千瓦时。整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%，受煤炭价格下降影响；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点。 火电装机布局及结构优越，火电机组性能优良。公司已投入运行的控股发电企业共计55家，控股装机容量为7,792.4288万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机5,438万千瓦，燃气发电控股装机2,107.2708万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，自用光伏发电控股装机1.258万千瓦。公司燃煤发电装机约占本公司控股装机容量的69.77%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占30.23%。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。 央企加强市值管理或提振估值，清洁能源基础设施资产证券化。2025年利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），以总股本为基数，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%。随着市值管理考核加强及公司盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。完成资本市场第一个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高，开辟清洁能源基础设施资产证券化新路径。 投资建议 预计公司2026-2028年EPS分别为0.57\0.6\0.61元，对应公司4月3日收盘价4.55元，2026-2028年动态PE分别为8.0\7.6\7.4倍，维持“增持-B”投资评级。 风险提示 1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。 【山证煤炭】兖矿能源（600188.SH）年报点评-煤炭煤化工产销同增，高比例分红保障高股息率 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2025年年度报告，实现营业收入1449.33亿元，同比-7.49%；归母净利润83.81亿元，同比-43.61%。 事件点评 商品煤产销实现增长，吨煤成本降低。陕蒙基地全面达产达效，商品煤产量4666万吨，同比增加354万吨，利润贡献占比达56%，成为最核心的产量增长区、利润增长极。西北矿业并购贡献商品煤产量3381万吨。澳洲基地商品煤产量4402万吨，同比增加172万吨，创历史最佳纪录。受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效以及并购西北矿业，全年商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，再创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74%。公司煤炭售价595.03元/吨，同比-23.17%，自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，同比下降4.3%。 煤化工产销同增，“风光火储”一体化发展。化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%;销量857.4万吨，同比增长5.68%。陕蒙基地化工项目全面实现达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方，创投产以来最好水平。电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%，统筹推进“风光火储”一体化发展，深推“项目建设+指标获取”模式，内蒙古宏大实业14万千瓦风电项目取得核准批复，邹城18万千瓦风电项目开工建设；响应国家“两个联营”战略部署，积极推进济三电力220kV级网侧独立储能电站、赵楼电厂35万千瓦超超临界热电联产等重点项目。 资本开支基本稳定，分红比例有保障。2025年用于固定资产、在建工程和工程物资的资本性支出为220.52亿元，剔除西北矿业影响后资本开支支出为186.84亿元，较年初计划节约8.6亿元。预计2026年本集团资本性支出为198.31亿元。公司秉持“股东至上、价值共享”理念，继中期分红0.18元/股，拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元。制定《2026-2028年度股东回报规划》；同步推进2-5亿元A+H股回购计划。 投资建议 预计公司2026-2028年EPS分别为1.59\1.80\1.99元，对应公司4月3日收盘价19.2元，PE分别为12.1\10.7\9.6倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。 【山证纺服】安踏体育2025年报点评-多品牌战略引领，公司2025年营收及业绩稳健增长 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 3月25日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%。公司董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1%。 事件点评 剔除Amer上市一次性收益影响，2025年公司归母净利润同比增长14%。2025年，公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3%，其中公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7pct至35.8%。2025年，公司实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，剔除Amer上市带来的一次性收益影响，归母净利润同比增长13.9%。 安踏品牌：电商渠道增速领先，DTC渠道稳健增长。2025年，安踏品牌收入同比增长3.7%至347.54亿元。分渠道看，DTC模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为187.05、128.63、31.86亿元，同比增长2.6%、7.3%、3.4%，收入占比分别为53.8%、37.0%、9.2%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑0.9pct至53.6%，经营利润率同比下滑0.3pct至20.7%。截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203、2652家，较期初净增68、-132家。 FILA品牌：营收规模实现高单位数增长，毛利率短暂承压。2025年，FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%。2025年，FILA品牌销售毛利率同比下滑1.4pct至66.4%，主因策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、毛利率相对较低的电商渠道占比提升；经营利润率同比提升0.8pct至26.1%。截至2025年末，FILA品牌门店共2040家，较期初净减少20家，其中FILA大货、FILAKIDS、FILAFUSION门店数量为1273、578、189家，较期初净增加9家、净减少12家、净减少17家。 所有其它品牌：营收实现超预期增长，预计迪桑特/可隆品牌经营利润率维持高位。2025年，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长59.2%至169.96亿元，毛利率同比下滑0.4pct至71.8%，主因狼爪品牌并表影响；经营利润率同比下滑0.7pct至27.9%。截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIAACITVE品牌门店分别为256、209、52家，较期初净增加30、18、5家。 2025年公司销售毛利率整体保持平稳，销售费用管控有效。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比下滑0.2pct至62.0%。费用率方面，2025年，公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0pct至8.0%，公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5pct，其中研发费用率 同比下滑0.1pct至2.7%。2025年公司归母净利润率同比下滑5.1pct至16.9%，剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1pct。存货方面，2025年，公司平均存货周转天数137天，同比增加14天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4%。 投资建议 2025年，公司凭借多品牌战略，营收及业绩实现稳步增长。电商渠道占比提升、户外品牌营收占比提升共同作用下，公司销售毛利率及经营利润率基本保持稳定。展望2026年，我们预计安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长、FILA品牌有望实现中单位数以上增长、所有其它品牌增速不低于20%。预计公司2026-2028年每股收益分别为5.23、5.76和6.33元，3月25日收盘价对应公司2026-2028年PE为12.7、11.6、10.5倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣稳定性不及预期。 【山证纺服】潮宏基2025年报点评-2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 3月27日，公司发布2025年度业绩。2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%，实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非净利润5.18亿元，同比增长176.84%。公司董事会审议通过每10股派发现金红利3.5元（含税），2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45%。 事件点评 2025Q4营收增速显著提升，剔除商誉减值后，2025年归母净利润同比增长超过80%。营收端，2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%。其中，25Q4实现营收30.81亿元，同比增长86.77%。业绩端，2025年，公司实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，其中，25Q4实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%。2025年公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除女包商誉减值后，2025年公司归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4%，珠宝业务盈利能力进一步强化。 电商业务盈利能力显著提升，东南亚市场加速拓展。珠宝业务分渠道看，2025年，自营渠道实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；。加盟代理渠道实现营收57.96亿元，同比增长79.77%。网络销售实现营收10.00亿元，同比增长2.84%。截至2025年末，珠宝业务自营、加盟门店数量分别为184、1486家，较期初分别净减少55、净增加214家。2025年，自营、加盟代理、网络销售毛利率分别为34.12%、17.50%、19.68%，同比变化分别为-