公司首次覆盖食品饮料金属罐龙头，业务布局完善

嘉美包装(002969)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 嘉美包装公司首次覆盖 本报告导读： 金属包装市场集中度有望提高，公司完善业务布局打开业绩弹性。 投资要点： 公司的食品饮料金属罐市占率位居市场前列。公司是一家致力于食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务的企业，为客户提供一站式食品饮料包装容器和灌装解决方案。2017年11月，公司“嘉美”品牌被中国包装联合会认定为“中国包装优秀品牌”，2022年3月被中国包装联合会授予中国包装优秀品牌示范荣誉称号。主要产品包括三片罐、二片罐和无菌纸包装，主要客户包括养元饮品、王老吉、银鹭集团等国内知名食品饮料企业。 我国金属包装市场集中度有望提高，行业呈缓慢增长态势。本土龙头企业凭借丰富的本土管理和运作经验，产业布局贴近客户，发挥规模、成本优势，成为主要食品饮料公司稳定的罐体供应商，大型食品饮料公司一般都会选择经过严格认证且长期合作的少数几家主要供应商建立稳定的供应链，使得本土龙头企业前五大客户集中度普遍在50%以上。受消费观念和健康意识提升影响，啤酒等行业使用二片罐灌装的比例在稳步提升，因此近年金属饮料包装行业呈缓慢增长态势。 领先的灌装服务优势，完善的业务布局。服务能力方面，公司拥有规模化、多区域、多品种的饮料灌装服务能力，产能大、品牌覆盖面广，区域覆盖完善，基于“全产业链的中国饮料服务平台”的理念，提供从饮料配方、新包装的研发到提供包材、灌装一体化的服务。业务布局方面，公司在安徽、河南、四川、福建、河北、湖北、湖南、广西、江西、浙江等地设立了生产基地，主要采用“伴生模式”的生产布局，与其主要客户在地缘空间上相邻建设，结合主要客户的产品特点和生产需求，形成相互依托的发展模式。 风险提示：行业竞争风险，市场需求波动，原材料价格波动等。 目录 1.投资故事..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................52.食品饮料金属包装龙头，客户基础稳定............................................63.风险提示..........................................................................................7 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）三片罐：预计公司业务2025-2027年收入增速-5%/5%/3%，2025年预测收入下滑主要系饮料行业“小年”（春节旺季落在2025年的天数少）和饮料礼品消费场景需求不振的困难的外部环境，未来增长主要驱动来自公司积极推进核心客户的各业务板块交叉销售，拓展三片马口铁啤酒罐出口等新业务，强化三片罐业务板块市场份额领先优势，产业链、价值链协同开发信息资源，吸引并导入多品牌客户进行OEM、ODM、OBM、OCM合作。 2）两片罐：预计公司业务2025-2027年收入增速21%/14%/3%，主要贡献来自拿回之前流失的客户王老吉流失的订单，加上燕京啤酒在江西、湖南、福建的需求和青岛啤酒在江西的份额。同时，二片罐市场更多的机会来自海外市场的需求。 3）灌装：预计公司业务2025-2027年收入增速-1%/5%/2%，饮料灌装代工业务既能为轻资产的成熟品牌提供策略性的配套代工服务，也能为新进入饮料市场的新品牌提供一站式的服务和整体解决方案，带来较好的边际增量。目前市场热销饮料品项里的初创品牌、网红品牌、跨界品牌，新零售、连锁茶饮的自有产品、白牌产品，传统头部饮料品牌的新品项等一批潜力客户的市场需求增长较快，平台灌装业务有可能培养出现1-2个类似于六个核桃、王老吉等爆品品牌，与公司进行长期、深度合作，让公司在饮料代工生产、全产业链的饮料服务平台方向有较好的拓展。 4）其他产品：预计公司业务2025-2027年收入增速4%/5%/6%，公司其他产品主要包括无菌纸包以及PET，无菌纸包的收入增速来源于公司和大饮料品牌有多年合作经验，有无菌包灌装优势，有助于公司争取更多份额。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为0.7%/0.7%/0.7%，管理费用率为4.5%/4.5%/4.5%，研发费用率 为0.3%/0.3%/0.3%。 综 上 ， 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为1.18/1.44/1.68亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取百亚股份、松霖科技、共创草坪作为可比公司，这些公司属于轻工制造板块，具备消费属性，同时具有较强的一体化特征，估值逻辑更接近消费成长而非传统周期制造。 估值方法：由于公司属于金属包装制造业，是重资产行业，其其长期价值与资产规模、质量高度绑定，故选取PB能更稳定地反映公司资产价值对应的股价合理性。 PB：参考可比公司2026年平均PB4.25X，由于嘉美包装近期实控人变更，未来可能与追觅生态协同，嘉美包装通过长期积累下来的精密制造的 能力和覆盖全国的供应链网络，未来可能服务于追觅的智能硬件结构件、汽车零部件等。考虑该协同效应产生的估值溢价，给予公司2026年11X PB，对应合理估值27.10元。 参考PB估值，给予公司目标价27.10元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.食品饮料金属包装龙头，客户基础稳定 公司的食品饮料金属罐市占率位居市场前列。公司是一家致力于食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务的企业，为客户提供一站式食品饮料包装容器和灌装解决方案。2017年11月，公司“嘉美”品牌被中国包装联合会认定为“中国包装优秀品牌”，2022年3月被中国包装联合会授予中国包装优秀品牌示范荣誉称号。主要产品包括三片罐、二片罐和无菌纸包装，主要客户包括养元饮品、王老吉、银鹭集团等国内知名食品饮料企业。 公司营收规模平稳，三片罐业务为核心支柱。2024年，公司实现营业总收入32亿元，营收规模保持平稳态势，展现出食品包装行业周期下的经营韧性。2015–2024年间，营收CAGR达1.0%，长期发展节奏稳健可控。从产品结构看，三片罐始终为核心支柱，2024年营收占比高于60%，持续筑牢业务基本盘；灌装、两片罐等业务协同布局，与核心品类形成互补，体现出公司产品矩阵的稳定性与下游需求的适配性。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，盈利能力逐步修复。2015年前后公司归母净利润表现较好，但随消费场景需求不振，2022年归母净利润回落至0.2亿元。2024年原材料价格的变动趋势对公司比较有利，归母净利润修复至1.8亿元，毛利率为15.9%、净利率为5.7%。费用端来看，公司表现较为稳健，销售、管理、研发费用率分别维持在约0.7%、4.5%、0.3%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司具有稳定的客户基础，客户集中度较高。公司依托食品饮料包装行业特性与“与合作伙伴共同成长”的战略布局，已构建起稳固的优质客户基础。一方面，公司核心服务养元饮品、王老吉、银鹭集团、达利集团等饮料消费领域头部企业，通过高品质金属包装产品持续强化在客户供应链中的 核心 地位；另一方面，下游品牌为维护品牌竞争力，通常聚焦少数优质包装供应商建立稳定合作，随下游客户规模扩张，其在公司收入占比相应提升。 2024年，公司“全产业链的中国饮料服务平台”战略稳步落地，前五大客户占比从2023年的78.90%降至68.67%，第一大客户占比显著回落，单一大客户依赖风险大幅降低，传统核心客户增量、新客户与新业务均呈现良好发展态势。公司团队将持续推进客户结构优化与业务拓展，向“再创新高”的战略目标稳步迈进，传统核心优势与新业务增量的协同，有望支撑其长期稳健发展。 资料来源：嘉美包装2019-2024年年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 行业竞争风险：行业内具有一定规模和实力的企业均以进一步扩大产销规模、提高市场占有率为主要的发展目标，市场竞争较为激烈，公司存在因市场竞争加剧而带来的业绩下滑风险。 市场需求波动：如果未来国内宏观经济增速放缓，导致下游行业对金属包装的需求下降，将对公司的经营业绩造成不利影响。 原材料价格波动：马口铁、铝材、易拉盖等原材料价格受到供求关系及相关行业周期性的影响，呈现周期性的波动，对公司的盈利能力造成不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。