资产配置日报：通牒将至，市场观望

4月7日，美伊冲突或进入第一阶段倒计时。美国时间4月6日，特朗普在白宫新闻发布会上宣称，若伊朗未能在美东时间4月7日20时前开放海峡，他将对伊朗的民用基础设施发动打击，摧毁伊朗的桥梁和发电厂。伊朗方面屡屡回应拒绝任何临时停火协议，随着宣告时点将近，风险资产均陷入震荡观望之中。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.55%，全天成交额1.62万亿元，较上周五（4月3日）进一步缩量453亿元。港股仍处于休市状态。 低量能状态未改变，反弹对情绪的提振效果有限。今日成交额仍处于1.6万亿元水平，约为1月14日量顶的40%。我们在《低量能，易反弹》中提到，2019年以来的11个缩量调整案例中，量底基本为上一轮量顶的30-50%，均值为40%，且行情反弹通常在成交额回升的不久之后（均值为5日）。今日的反弹并未伴随放量信号，意味着反弹可能只是少部分筹码交换的结果，未得到大部分资金认可。从这一角度看，1.6万亿元是否为阶段性量底，仍待继续观察。 行业层面，超跌反弹是交易线索。涨幅居前的行业中，SW基础化工、轻工制造、商贸零售、电子指数在3月以来下跌幅度均超过10%，今日分别上涨3.66%、1.45%、1.29%和1.24%。同时，农林牧渔、建筑装饰从3月15日以来均下跌10%，今日分别上涨1.89%和1.23%。此外，逻辑受益于油价上涨，但行情遭受流动性冲击的行业同样受到关注，石油石化、煤炭在3月15日以来分别下跌6.04%和8.48%，今日分别上涨2.85%和2.44%。 寒武纪大涨9.10%，自去年10月24日之后再度成为全市成交额最高的个股。在低量能格局下，成交额大幅放量代表了资金对其反弹相对认可，背后或是其在3月12日披露的业绩亮眼（2025年归母净利润同比增长555.24%），而当时市场处于流动性冲击状态下，暂未对其业绩定价。半导体业绩预期升温，也驱动资金参与中芯国际、海光信息、芯原股份等高辨识度个股的博弈。不过，在地缘冲突尚未实质性好转的背景下，资金对系统性风险的担忧仍存，半导体行情的持续性有待验证。若高辨识度个股反弹行情延续，有望成为吸引资金流入的“旗帜”。 债市方面，国债短、中、长三端呈现分化行情。短端延续定价资金面的超预期宽松，4月以来央行持续回收跨季投放，1-7日分别净回笼780、2235、1452、3015亿元，当前逆回购余额仅剩25亿元，不足百亿元的状态自2024年8月后也较为罕见。然而，资金面却不紧反松，DR001日内一度下至1.20%，紧贴理论下界的临时正回购利率，R007也维持在1.39%的低位水平，因而1年国债收益率延续快下趋势，今日再降1.5bp至1.20%。中端品种行情则相对克制，3年国债收益率上行0.75bp至1.34%，5年国债收益率持稳于1.53%，5年内国开债收益率普遍持平或上行，经历过去一周的强势行情后，市场定价整体趋于谨慎。 长端品种重新成为交易盘博弈的板块。10年国债收益率下行0.5bp至1.81%，10年国开老券与30年国债则走出超额下行行情，二者下行幅度多在1.5-2.0bp。交易型资产走强的背后，或是季初基金负债端的显著扩张。据第三方基金申赎平台统计，4月2-7日中长债基净申购强度指数分别为0.36、0.75、0.21，其中4月3日为年初以来最高值，短债基金净申购强度指数分别为0.39、0.49、0.20。从净申购的机构分布来看，理财子与信托（部分为理财通道）是基金增量负债最主要来源。4月通常是理财规模增幅的年内高点，随着季初存款出表回流理财，面对不确定性依然较大的市场环境，大部分资金或选择投向债基产品。 对于接下来的行情，4月上旬“钱多”或是债市的主线逻辑。一方面，中东地缘纷争或难戛然而止，截至4月7日晚间，尽管临近美方的“通牒”时点，美伊双方依旧剑拔弩张，伊朗哈尔克岛遭到多次袭击，伊朗则对领国发出警告，称克制已结束。倘若战事出现超预期升级，全球风险资产或面临新一轮调整冲击，国内货币政策或继续营造相对宽松的环境，以稳定国内资本市场，风偏与资金整体利好债市。另一方面，随着市场不确定性骤增，保 险、理财等机构的增量配置资金或继续流向债基等固收资管产品，进一步强化债市行情。因而在4月中上旬，或可适当追加弹性仓位，以久期为矛进攻，不过同样需要重视个券活跃度，以流动性为盾防御。 商品市场走势分化，煤化工领涨而金属维持震荡。能源板块内部弱分化，原油收跌1.0%，燃油则上涨2.2%。煤化工链条受追捧，乙二醇、甲醇、塑料、聚丙烯录得7.4-11.0%的亮眼涨幅；而油化工链条相对平淡，对二甲苯（PX）、PTA仅微幅收涨1.4%和0.1%。金属板块窄幅震荡，沪金微调0.14%，沪银微涨0.04%；工业金属中沪铜微涨0.3%，沪镍、沪锡、沪铝则录得0.3-0.8%的小幅下跌。“反内卷”相关品种波动收敛，除多晶硅大幅回调4.3%外，碳酸锂微涨0.6%，焦煤、焦炭小幅下跌1.2%和0.7%。 增量资金入场，增配煤化工而减持原油。据文华财经，商品指数单日大幅净流入57亿元。结构上看，化工板块成为吸金主力，净流入高达44亿元，其中煤化工流入33亿元。此外，贵金属板块亦获得11亿元的资金流入。相较之下，石油板块净流出17亿元，反映出资金在复杂地缘博弈下的谨慎情绪。 中东地缘局势剑拔弩张，双方强硬表态令冲突随时可能升级，原油或维持高波宽幅震荡。美方不仅下达4月7日的最后通牒，且已对哈尔克岛等军事目标展开实质性打击，而伊朗在拒绝临时停火的同时，更是释放出切断区域油气供应的极端反制威胁，双方对峙已逼近极度脆弱的临界点。不过，霍尔木兹海峡的通航状况出现边际修复，上周通行量环比明显增加，部分缓解了市场对能源彻底断供的担忧。总体来看，短期内高企的地缘风险溢价将继续为油价提供支撑，但海峡通航的缓慢恢复也会阶段引发油价调整，原油短期或维持高波动的宽幅震荡格局。如霍尔木兹海峡通行问题在4月末还未得到明显缓解，随着库存消耗，需要价格机制压制需求来实现供需匹配，油价可能继续上涨。 贵金属暂停“通胀交易”，资金陷入观望。美元指数围绕100关口盘整，2年期美债收益率亦在3.85%附近极窄幅震荡，市场并未继续交易通胀预期。同时资金端出现积极信号，SPDR黄金ETF在3月大幅流出（54吨，占比约5%）后初现止跌企稳迹象，4月1日、6日分别增持3.71亿元和3.43吨。此外，央行购金的底层逻辑依然坚挺，中国央行3月增持黄金储备4.98吨，较此前数月月均约1吨的增量显著放量，反映了央行在金价调整的窗口，扩大了买入量，这为金价的中长期逻辑提供了坚实支撑。不过黄金高波仍存，其隐含波动率自37.85小幅回落至37.04，仍高居2009年以来99.40%的历史偏高分位，短期价格还处于不稳定的状态。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。