中国宏桥：龙头盈利稳健，高分红持续

中国宏桥(1378)[Table_Industry]基础化工 本报告导读： 我们认为供给增量有限下铝价有望维持偏强，公司将凭借规模和低成本优势充分释放业绩弹性 投资要点： 全球优质电解铝巨头，全产业链一体化布局保障长期经营稳健。公司打造了“采矿—氧化铝—原铝—铝深加工、新材料—再生铝”的全产业链。公司拥有电解铝产能646万吨/年，氧化铝产能2100万吨/年，通过合资公司的运营为集团铝土矿采购的价格稳定性及成本优势提供保障，在几内亚、印尼及澳大利亚均建立起长期稳固的铝土矿供应体系，为集团持续生产提供坚实资源保障，全产业链一体化布局初见成效。 供需紧平衡下铝价有望维持强势，公司有望凭借规模和低成本优势释放业绩弹性。供给端电解铝总供应维持高位，国内电解铝建成产能即将逼近天花板，同时海外中东减产持续，叠加新增产能有限。需求端储能、电力等行业的爆发性增长，叠加降息周期，对铝基本面有较好支撑。我们认为供应增量有限且需求释放下铝价有望维持偏强，公司有望凭借规模和低成本优势充分释放业绩弹性。 中国宏桥：产业链一体化优势显著，业绩持续释放2024.06.30 产能搬迁云南，布局绿色能源项目。公司正稳步推进产能向云南的战略搬迁。公司云南风光储一体化新能源项目稳步推进，第一批光伏项目已实现全容量并网。截至2025年，集团已于云南省开发建设了约2吉瓦的集中式光伏电站，有助于公司能源结构优化、构建绿色能源体系，有效降低碳排放，推动公司可持续发展。 公司保持高分红率并积极回购，提升股东回报。公司2020-2024年分红率均值为49.4%，25年全年累计派息每股1.65HKD，25年分红率高达65%，对应股息率4.78%。截至25年底，公司年内合计回购3.06亿股，累计回购金额达55.82亿港元。全年“现金分红+回购”总金额占归母净利润的88%，彰显公司股东回报丰厚、红利价值凸显。随着未来铝价中枢上移和资本开支放缓，公司长期高股息属性有望抬升估值水平。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；终端需求增长不及预期风险；地缘政治扰动。 财务预测表 目录 1.盈利预测及投资建议..................................................................................41.1.估值及投资建议....................................................................................52.全球铝产业链一体化龙头，产业链全布局优势显著..............................52.1.大型铝业龙头，铝产业链完整布局....................................................5专注铝行业三十年，逐步成长为铝全产业链一体化企业。..................5股权结构清晰，一致行动人持股比例较高。..........................................62.2.财务分析：量价齐升，25年业绩高增...............................................63.铝价中枢有望抬升，公司利润或增厚......................................................83.1.供给存在刚性，26年铝价有望维持偏强运行...................................83.2.全球增速约3%，中国市场消费结构有望优化..................................94.铝全产业链一体化企业，坚持绿色创新发展........................................105.风险提示....................................................................................................115.1.原材料及能源价格波动风险..............................................................115.2.终端需求增长不及预期风险..............................................................125.3.地缘政治扰动......................................................................................12 1.盈利预测及投资建议 我们预计2026-2028年公司铝合金产品、氧化铝、铝加工产品产量分别为655/655/655万吨、2100/2100/2100万吨、77/77/77万吨。我们预计公司在2026-2027年将受益于铝价上升。综合考虑下，我们预计2026-2028年公司铝 合 金 产 品 、 氧 化 铝 、 铝 加 工 产 品毛 利 率 将 分 别 为43%/43%/43%、11%/11%/9%、17%/17%/17%。 结 合 关 键 假 设 ， 我 们 预 计2026-2028年 公 司 营 业 收 入 合 计 达 到1781/1809/1834亿元，同比+10%/+2%/+1%。 1.1.估值及投资建议 根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份这四家主营业务模块与中国宏桥相近、产品结构与中国宏桥类似的企业作为可比公司，采用PE估值法，参考2026年行业平均估值为10.15X PE，考虑到中国宏桥的产规模和资源一体化优势，公司相较其他可比公司有更大的业绩弹性，谨慎考虑给予公司2026年12X PE的估值，对应目标价为41.76元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.全球铝产业链一体化龙头，产业链全布局优势显著 2.1.大型铝业龙头，铝产业链完整布局 专注铝行业三十年，逐步成长为铝全产业链一体化企业。公司成立于1994年，起初从事坚固尼及色织布生产及分销，2010年剥离染织业务，聚焦铝产业。2011年公司于港交所上市，2012年公司于印尼设氧化铝公司，2014年参与建设赢联盟，共同开采几内亚铝土矿。2019年公司开始转移电解铝产能至云南，2024年公司持股西芒杜铁矿北部矿区权益。公司主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线等，产品广泛应用于建筑、交通和电力、消费类产品等领域。公司拥有氧化铝产能2100万吨/年，电解铝产能646万吨/年，是全球领先的铝产品制造商之一。 股权结构清晰，一致行动人持股比例较高。中国宏桥由张氏家族控股，张波、张红霞、张艳红兄妹及其一致行动人通过宏桥控股持有公司65.67%股份，股权结构高度集中且稳定。核心子公司及联营企业覆盖全产业链，包括负责国内氧化铝生产的山东宏拓实业（通过魏桥铝电控股）、负责海外氧化铝生产的印尼宏发韦立氧化铝公司（产能200万吨/年），以及通过合资公司“赢联盟”（持股22.5%）参与运营的几内亚铝土矿项目，构建了从海外资源到国内外生产的完整链条。 2.2.财务分析：量价齐升，25年业绩高增 电解铝价格上涨，以及氧化铝产品销量提升，推动2025年公司业绩增长。2025公司实现营业收入1623.54亿元，同比+3.96%，实现归母净利润226.36亿元，同比+1.18%。报告期内，公司业绩增长，主要归因于铝合金产品价格上升，与氧化铝销量提升。2020-2025年公司的营收和毛利占比中最大的为铝合金，即电解铝产品。2025年氧化铝虽价格下跌幅度较大，但公司销量提升，推动公司营业收入持续增长。 数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究 公司氧化铝销量稳健增长。公司具有氧化铝产能共计2100万吨，电解铝产能646万吨。此外还具有深加工产能117万吨。2025年，公司电解铝（铝合金）销量达到582.4万吨，基本持平；氧化铝销量达到1339.7万吨，同比+22.7%，继续保持稳健增长。 数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究 由于氧化铝价格调整，公司25年毛利略降。25年公司整体毛利润为415.05亿，同比-1.6%。其中，铝合金产品贡献301.9亿元，同比+19.8%，氧化铝贡献86.2亿，同比-34.9%，铝合金加工产品贡献30.3亿元，同比-20.3%。 数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，中国宏桥2021-2025年报，国泰海通证券研究 资产负债率有所下降，费用率持续优化。公司资产负债率下降趋势明显。公司资产负债率从2020年的57.69%降到了2025年的42.25%，同时具备短期偿债能力，2023-2025年流动比率分别为1.18/1.43/2.12，财务状况稳健。公 司 费 用 比 率 持 续 优 化 。 销 售 费 用/管 理 费 用/财 务 费 用 分 别 为7.43/42.75/34.83亿元，同比变化+12.5/-14.4%/+3.6%，销售费用增加主要是由于氧化铝销量增加导致运费增长；管理费用下降主要是由于计入其的研发费用减少；财务费用增加主要是由于公司有息债务总额增加，导致利息费用增加。 3.铝价中枢有望抬升，公司利润或增厚 3.1.供给存在刚性，26年铝价有望维持偏强运行 电解铝总供应维持高位，国内电解铝建成产能即将逼近天花板。据钢联数据，截止26年2月，中国电解铝建成产能4540万吨，运行产能4492万吨，产能利用率99.5%，已达“产能天花板”。 数据来源：钢联数据，国泰海通证券研究 吨铝利润持续走高。从“铝土矿-氧化铝-电解铝-下游铝材”产业链看，博弈更多集中电解铝环节。由于电解铝供需结构偏紧（“双碳”与能耗约束下新增产能有限），且下游铝材环节因应用多、需求碎、产品差异大集中度低，故电解铝相对于下游铝加工而言议价能力较强。据SMM，A00铝价较年初上涨7.76%，吨铝利润达到8882元/吨。 数据来源：SMM，国泰海通证券研究 3.2.全球增速约3%，中国市场消费结构有望优化 我国铝消费中建筑占比有望下降，交通等景气度较高领域需求占比或持续提升。据SMM，2025年我国建筑、交通、电力电子用铝量分别为845万吨、953万吨、928万吨，分别占比21%/24%/23%；包装、耐用消费品用铝分别占比11%/10%；建筑领域用铝份额持续下降。据USGS，2025年美国前三大铝消费领域为交通、包装、建筑，分别占比36%/24%/13%。与美国相比，我国铝消费结构呈现出更高的建筑和电力电子占比，而包装和交通领域占比略低，这主要或系中国仍处于城市化深入推进阶段，基础设施建设和房地产更新改造带动建筑及电力领域对铝的高强度需求，尤其在南方地区，铝型材在电网、电缆、幕墙等方面应用广泛；而美国作为发达经济体，其基础设施更新频率低于中国，但高端制造业和消费品市场成熟，带动交通与包装领域用铝需求占比更高，如航空、汽车轻量化、食品饮料包装等。我们认为，随着我国城镇化进程逐渐达峰、房地产投资阶段性见顶，新能源汽车、轨交、高端装备等制造业提速发展，铝消费结构有望逐步向美国等发达国家靠拢。 数据来源：USGS，Wind，钢联数据，国泰海通证券研究 数据来源：USGS，Wind，钢联数据，国泰海通证券研究 2024-2030年全球铝市场规模CAGR约为3.2%，中国增速预计高于平均。参考Maximize Market Research与Next MSC给出的预测数据，我们测算2024年全球铝产品