短债的波动VS长债的机会：谁会先到来

短债的波动VS长债的机会：谁会先到来 本报告导读： 博弈曲线走势须分清趋势和波动，趋势持续走陡与短期阶段性修复并不矛盾 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 地量OMO投放，二季度资金和存单有风险吗2026.04.05短期风偏难稳，防守打底略留弹性2026.04.04通胀重压下，美债变平日债变陡2026.04.01基金支撑债市，其他机构以卖出为主2026.03.30机构买入短信用力度有所回落2026.03.30 期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动。债券长短端定价割裂从长期看有较为稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件。但长期趋势与短期波动背离时有发生，当下债市或将在短端的定价极致化与长端的风险防御之间寻找新的平衡点，这种平衡可能在短期中以短端波动增加的形式出现。前期短端资产利率下行的幅度较大，这在年初仅基于现实的呵护，但目前已经逐步转向依赖降息预期，并在不断叠加。当前套息收益空间已逐步接近极限，短端拥挤趋于饱和。因此，虽然资金宽松现实仍然能保证长期中短端利率的稳定，但短期中利多预期弱化下存单利率波动的可能性增加，流动性较差的短信用品种或面临去杠杆抛售的风险抬升。长端国债走强要面临两大问题：超长端国债缺乏稳定活跃券，市场 在30年期国债上难以形成做多合力。中长债基金负债端增量资金的匮乏，而固收+基金利用中长债博取收益弹性的行为不稳定，制约了5-10年期品种趋势性走强的动能。因此，长端利率若要兑现短端的下行幅度，需要风险偏好弱化或货币政策的超预期配合，这种长期逻辑出现的几率不大。但短期中PPI略弱于预期和30年新券的上市或阶段性提升其修复的可能。 曲线博弈首先要分清趋势和波动，长期中曲线走陡不可避免，但短期内短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，波动的关键时点在月末资金波动和MLF投放阶段。相较之下长端存在一定修复机会，需要关注两个关键节点：①PPI将成为验证宏观逻辑的关键，市场对于油价上涨下的通胀/滞胀风险存在一定担忧，这在很大程度上已经在中长端利率上定价。如果3月PPI或CPI数据略低于市场预期（不需要保持之前的弱势），这将有效缓解中长期债券的定价压力，届时5-10年期品种有望迎来一波由通胀预期弱化驱动的下行行情。②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点。密切关注后续特别国债的发行计划的落地，特别是若单次发行规模较大或采取类似25特国02的连续5期发行模式，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.短债的波动VS长债的机会：谁先来？.......................................................31.1.债市长短端定价为何割裂：资金宽松现实VS“低胜率”预期..........31.2.期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动.............31.2.1.短期中长端走强的空间与障碍.........................................................41.2.2.资金宽松的现实与降息预期收敛，短端波动的可能.....................41.3.短期中短债或波动，长端关注两个关键博弈节点................................52.债市周度复盘..................................................................................................53.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债期限利差、国开债期限利差多数走阔............................................83.2.期限利差、信用利差分化........................................................................84.风险提示..........................................................................................................9 1.短债的波动VS长债的机会：谁先来？ 2026年春节以来长短端走势分化明显，收益率曲线不断走陡，其背后为市场对长久期风险的担忧与短端资产配置上的行为的趋同，使得资金持续向短端品种靠拢，造成短端交易的拥挤程度不断抬升。 往后看，长期中长短端分离的现象恐难根本性扭转，曲线走陡是长期趋势，但短期内可能有长期趋势下的短期波动。考虑到当前短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，相较之下长端在以下几个条件下存在一定修复机会：①PPI/CPI将成为验证宏观逻辑的关键，若数据持平或低于预期将为5-10年期品种提供博弈机会。②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点，若确定第一支国债发行次数较多规模较大，将有望迅速确立新的活跃券地位，市场可能基于对确定性“龙一”品种的追求提前进行定价其流动性溢价的抬升，在新老券完成切换前就进行博弈。 1.1.债市长短端定价为何割裂：资金宽松现实VS“低胜率”预期 2026年春节以来，随着债市进入震荡格局，长短端走势分化明显，其中1年期、3年期国债收益率分别下行9bp、4bp，而10年、30年国债收益率分别上行2bp、13bp，收益率曲线不断走陡，具体而言: ①长端：预期的担忧，风险资产修复预期与中长期通胀担忧的双重制约。一方面，虽然近期权益有所回调，但市场对权益等风险资产的后续表现仍存有一定的回暖预期，这在一定程度上抑制了机构在长端/超长端进行趋势性做多的动力；另一方面，地缘政治冲突短期内难以结束，中长期视角下通胀的可能无法被完全证伪，博弈30年国债利率出现大幅下行缺乏支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 ②短端：现实的呵护，流动性充裕与实体信贷需求偏弱的共同驱动。在一季度信贷投放强度平稳、银行负债成本压降的背景下，银行对资金的需求并不迫切，存单发行持续缩量，同时叠加流动性整体宽松，多重利好叠加下短端资产成债市资金情绪谨慎下的主要去处。 这种谨慎情绪与资金充裕的并存催生出长短端的分化，既表现为对长久期风险的担忧，又表现出在短端资产配置上的行为趋同，资金持续向短端品种靠拢，使得短端交易的拥挤程度不断抬升。 1.2.期限利差走势推演：长短期逻辑可能背离，分清趋势与波动 债市长短端定价割裂在长期中有较为稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件。但从时间维度看，长期趋势与短期波动背离时有发生，当下债市或将在短端的定价极致化与长端的风险防御之间寻找新的平衡点，这 种平衡可能在短期中以短端波动增加的形式出现。 1.2.1.短期中长端走强的空间与障碍 超长端国债缺乏稳定活跃券，市场在30年期国债上难以形成做多合力。目前2026年超长债发行计划尚未落地，30年国债处于新旧品种更替的真空期，无论是25特国02、25特国06还是26附息02，均难以展现出持续的活跃度，无法成为引领市场情绪的“龙一”品种，在此情况下市场参与者的精力主要集中在频繁的换券操作中，这种短期交易行为具有明显的“一锤子买卖”特征，限制了超长端利率下行的空间。 中长债基金负债端增量资金的匮乏，而固收+基金利用中长债博取收益弹性的行为不稳定，制约了5-10年期品种趋势性走强的动能。中长债利率的下行往往需要依赖中长债基金的规模扩张来提供买盘支持。然而当前的微观结构显示，市场资金主要流向固收+或短端理财产品，中长债基金对增量资金的吸引力相对有限。要扭转这种负债端偏好，需要债市具备极强的持续走强预期（类似2023、2024年），而目前这种预期的扭转仍面临较大难度。 因此，长端利率若要兑现短端的下行幅度，需要风险偏好弱化或货币政策的超预期配合，这种长期逻辑出现的几率不大。但短期中PPI略弱于预期和30年新券的上市或阶段性提升其修复的可能。在当前收益率曲线相对陡峭，长短利差已经到达近年来高位的情况下，我们认为随着资金沿收益率曲线外溢，长端不排除有修复的动能，但是仅依靠资产荒带来的配置压力，难以驱动长端利率跨越当前的阻力位，空间上可能相对有限。考虑到当前市场对长期通胀及风险资产回暖的权衡，长端通过“牛平”路径修复利差的难度相对偏高。 1.2.2.资金宽松的现实与降息预期收敛，短端波动的可能 短端强势表现的基础在于银行系统负债压力小于资产，叠加央行更为细致的呵护，这种现实逻辑在中长期中难以改变。但如果考虑短端资产利率下行的幅度较大，这在年初仅基于资金宽松现实的呵护，但目前已经逐步转向依赖降息预期，并在不断叠加。当前短端走强的逻辑是建立在“资金利率宽松→存单利率下行→短债走强”的传导链条上的，而这一传导链条的成立是预期不断加重的结果，其中资金宽松依托央行呵护与银行对资金供需稳定的现实，相对容易实现。但当前存单利率已经低至1.5%左右，要继续走强依赖MLF和买断式的稳定投放已经不够，需要依托OMO降息预期，这就存在一定的不确定性。 当前套息收益空间已逐步接近极限，短端拥挤趋于饱和，券商机构杠杆率已开始下降。复盘来看，短信用或存单与资金利率的利差持续收窄，直到4月初随着资金利率的进一步下行才有所走阔，但结合近期央行缩减OMO投放的操作信号来看，资金利率恐难以长期维持在当前的极低水位。在这种背景下，存单与资金的利差保护已处于极低分位，意味着当前通过高杠杆博弈套息的边际收益已被压缩至极致，近期券商杠杆率的下降也证实了这一点，这表明市场在短端的防御性配置已趋于饱和。 因此，虽然资金宽松现实仍然能保证长期中短端利率的稳定，但短期中利多预期弱化下存单利率波动的可能性增加，流动性较差的短信用品种或面临去杠杆抛售的风险抬升。考虑到海外地缘政治冲突与通胀担忧升温下降息预期边际弱化，市场对货币政策预期的分歧有所增加，存单利率的波动预计将较此前有所上升。一旦资金或存单定价出现超预期波动，前期高度拥挤的套利交易可能出现逆转，特别是对于一些流动性欠佳的带信用短债品种抛压或更为显著。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.短期中短债或波动，长端关注两个关键博弈节点 曲线博弈首先要分清趋势和波动，长期中曲线走陡不可避免，但短期内短端债市定价已处于高度紧绷状态，短期内短端品种出现估值波动的风险正在上升，波动的关键时点在月末资金波动和MLF投放阶段。相较之下长端反而存在一定修复机会，需要关注两个关键节点： ①PPI将成为验证宏观逻辑的关键，若数据低于预期将为5-10年期品种提供博弈机会。目前2月PPI已经有所回升，市场对于油价上涨下的通胀/滞胀风险存在一定担忧，这在很大程度上已经在中长端利率上定价。如果3月PPI或CPI数据略低于市场预期（不需要保持前期的弱势状态），这将有效缓解中长期债券的定价压力，届时5-10年期品种有望迎来一波由通胀预期弱化驱动的下行行情。 ②特别国债的发行计划将决定下一阶段超长端的交易锚点。30年期国债目前面临的最大博弈障碍是缺乏具备流动性优势的活跃券。因此，我们建议应密切关注后续特别国债的发行计划的落地，特别是若单次发行规模较大或采取类似25特国02的连续5期发行模式，将有望