国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势国债期货周度跟踪
2024.07.16 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势 国债期货周度跟踪 本报告导读： 过去一周国债期货先弱后强，T合约成交量迅速降低，或指向7月初以来的回调行情趋于结束，多头力量积累下债市可能回归偏强态势。 摘要： 过去一周（2024年7月8日-2024年7月12日），在中长期仍较为牢固的债市偏强格局与短期市场对央行操作的谨慎态度的交织下，债市交投情绪趋于清淡，国债期货走势虽然震荡偏强，但各期限合约成交量均有所下滑，其中T合约成交量一度下降至2020年以来最低点。 技术分析视角看，成交量的快速降低往往是短期行情趋势出现边际变化，在上涨行情中则意味着短期回调趋向结束。一般而言，成交量持续降低往往表明当前投资者交投意愿减弱，指向短期内价格趋势的延 续或缺乏动能，行情趋势存在变化的可能。回顾历史，这一信号也多次出现过，其中不乏与当前较为相似的情况，例如：2022年3月中下旬降息预期落空，债市情绪短暂缩量走弱后重新回暖；2023年6月中旬，超预期降息后止盈需求一度升温，但多头趋势不改；2024年春节前，股市回暖短暂压制多头情绪，但债市偏强格局并未发生变化。总的来说，当行情出于牛市格局下的短暂回调中，若成交量持续下降至偏低水平，可能指向的时当前回调行情接近尾声，市场将回归中长期趋势。 我们认为当前行情与历史存在相似之处，国债期货成交量的降低或指向7月以来的短期波动行情即将结束，债市趋于回归中长期偏强态势。近期国债期货成交量的下降或指向的是流动性保持宽松叠加经济数据不及预期下，7月以来累积的空头力量正在逐步止盈退场，而多 头力量则开始试探，这一过程中央行并未采取操作，或反映出目前央行对于收益率曲线的调控具有一定的弹性空间；与此同时，近期海外降息预期抬升，三中全会后央行对于汇率的波动的容忍度或也有所提高因此，虽然后续央行仍将进行借券卖出操作，但对债市压制强度或较为可控；在此背景下，若三中全会内容未超出预期，债市或演绎“利空出尽的利多”行情。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 转债高位回调之后的布局方向 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 此外，复盘4月以来央行表态与期现走势，可以看到国债期货在央行表态过后起到引导债市走强的作用，因此，若近期以来期货强于现券现象具备持续性，则可以视为对后续债市介入机会的进一步确认。 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势3 2.国债期货市场4 2.1.国债期货行情复盘4 2.2.方向策略6 2.3.IRR策略6 2.4.基差策略7 2.5.跨期策略7 2.6.曲线策略8 3.风险提示8 1.国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势 过去一周（2024年7月8日-2024年7月12日），在中长期仍较为牢固的债市偏强格局与短期市场对央行操作的谨慎态度的交织下，债市交投情绪趋于清淡，国债期货走势虽然震荡偏强，但各期限合约成交量均有所下滑，其中T合约成交量一度下降至2020年以来最低点。 技术分析视角看，成交量的快速降低往往是短期行情趋势出现边际变化的信号。一般而言，成交量持续降低往往表明当前投资者交投意愿减弱，指向短期内价格趋势的延续或缺乏动能，行情趋势存在变化的可能。回顾历史，这一信号也多次出现过，其中不乏与当前较为相似的情况。整体而言，当行情出于牛市格局下的短暂回调中，若成交量持续下降至偏低水平，可能指向的时当前回调行情接近尾声，市场将回归中长期趋势。具体来说： 图1：近期T合约成交量下降至2020年以来最低点图2：2022年3月T合约回调过程中成交量持续下降 (元)105.50 105.40 105.30 105.20 105.10 105.00 104.90 104.80 104.70 104.60 104.50 成交量收盘价 (手)120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2024-06-15 2024-06-17 2024-06-19 2024-06-21 2024-06-23 2024-06-25 2024-06-27 2024-06-29 2024-07-01 2024-07-03 2024-07-05 2024-07-07 2024-07-09 2024-07-11 2024-07-13 2024-07-15 0 (元)100.90 100.70 100.50 100.30 100.10 99.90 99.70 99.50 成交量收盘价 (手)200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2022-03-10 2022-03-12 2022-03-14 2022-03-16 2022-03-18 2022-03-20 2022-03-22 2022-03-24 2022-03-26 2022-03-28 2022-03-30 2022-04-01 2022-04-03 2022-04-05 2022-04-07 2022-04-09 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 🕔2022年3月中下旬，降息预期落空，债市情绪短暂走弱后重新回暖。2022年3月中旬初，市场对围绕上海疫情展开博弈，货币政策宽松预期升温，国 债期货放量走强，但3月15日降息预期落空叠加1-2月经济数据超预期压制市场情绪，国债期货放量下跌后延续震荡偏弱态势，但这一过程中T合约成交量不断收缩至低位，其背后是上海疫情态势对债市多头逻辑的稳固支撑；3月下旬，债市情绪逐步回暖，国债期货转向走强。 ②2023年6月中旬，超预期降息后止盈需求一度升温，但多头趋势仍在。 2023年6月13日，央行宣布降低OMO利率10bp，国债期货当日迅速走强 的同时，恐高情绪也持续升温，市场演绎“利多出尽的利空”行情，6月14日至6月19日，T合约连续下跌，但成交量呈收缩态势，6月下旬开始，国债期货成交量仍在收缩但有所回暖，表明多头力量尚未入场，但T合约在空头不断止盈下超跌修复，6月末至7月初，多方力量开始增多带动国债期货开启新一轮上涨。 图3：2023年6月T合约连续下跌但成交量不断收缩图4：2024年春节前债市在股债跷跷板效应下缩量回调 (元) 102.40 102.20 102.00 101.80 101.60 101.40 101.20 101.00 成交量收盘价 (手)200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2023-06-01 2023-06-03 2023-06-05 2023-06-07 2023-06-09 2023-06-11 2023-06-13 2023-06-15 2023-06-17 2023-06-19 2023-06-21 2023-06-23 2023-06-25 2023-06-27 2023-06-29 2023-07-01 0 (元) 103.90 103.70 103.50 103.30 103.10 102.90 102.70 102.50 成交量收盘价 (手) 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2024-01-15 2024-01-17 2024-01-19 2024-01-21 2024-01-23 2024-01-25 2024-01-27 2024-01-29 2024-01-31 2024-02-02 2024-02-04 2024-02-06 2024-02-08 2024-02-10 2024-02-12 2024-02-14 2024-02-16 2024-02-18 2024-02-20 2024-02-22 2024-02-24 2024-02-26 2024-02-28 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②2024年春节前，股市回暖短暂压制多头情绪，但债市偏强格局并未发生变化。2024年年初，机构欠配、降息预期叠加股市持续走弱等多重利多共振下，债市迅速走强，2月初股市有所回暖，股债跷跷板作用下债市情绪承压，临近春节国债期货缩量回调，但支撑债市偏强的底层逻辑尚未发生变化，春节过后空头止盈叠加多头建仓，国债期货重新走强。 我们认为当前行情与历史存在相似之处，国债期货成交量的降低或指向7月以来的短期波动行情即将结束，债市趋于回归中长期偏强态势。近期国债期货成交量的下降或指向的是流动性保持宽松叠加经济数据不及预期下，7月以来累积的空头力量正在逐步止盈退场，而多头力量则开始试探，这一过程中央行并未采取操作，或反映出目前央行对于收益率曲线的调控具有一定 的弹性空间；与此同时，近期海外降息预期抬升，三中全会后央行对于汇率的波动的容忍度或也有所提高因此，虽然后续央行仍将进行借券卖出操作，但对债市压制强度或较为可控；在此背景下，若三中全会内容未超出预期，债市或演绎“利空出尽的利多”行情。 此外，复盘4月以来央行表态与期现走势，可以看到国债期货在央行表态过后起到引导债市走强的作用，因此，若近期以来期货强于现券现象具备持续性，则可以视为对后续债市介入机会的进一步确认。 2.国债期货市场 2.1.国债期货行情复盘 过去一周，央行宣布将开展临时正/逆回购操作，多项经济数据公布，国债期货先弱后强。周一央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，显著压制债市情绪，各期限国债期限均显著回调，但其后受到流动性宽松、央行未进行正回购操作、6月多项经济数据数据不及预期以及美联储降息预期升温等多重因素影响，债市演绎超跌修复行情并保持震荡偏强态势，国债期货震荡回暖。 周一（2024年7月1日），央行宣布开展国债借入操作，带动期货盘中大幅下跌。上周末公布的6月制造业PMI与上月持平，处于枯荣线下方，经济复苏斜率平缓预期下债市情绪较好，T2409高开三分左右后突破前期高点 105.4并围绕105.4窄幅震荡，随后期货小幅走强并创下105.495新高，午 后，央行宣布将于近期开展国债借入操作，债市迅速走弱，T2409跌破10日均线并继续下跌20日均线104.9附近，随后在20日均线初得到指出，尾盘小幅回暖，收至104.975。 周二（2024年7月2日），利空冲击后债市演绎超跌修复行情。在前一日利空冲击下大幅回调后，今日债市情绪有所修复，T2409高开2.5分，10:00左右T2409上穿30min5日均线并获得支撑，随后多笔空平发力，带动国债期货震荡走强并于午盘收至105.18。午后多平与多开相互博弈，T2409维持震荡态势，临近尾盘多头情绪略有升温，T2409小幅走强并收至105.24。 周三（2024年7月3日）央行操作落地前债市期现两端略有背离，期货端 震荡修复。早盘债市情绪较为谨慎，T2409低开2分，其后公布的6月财新 服务业PMI指向服务业景气度回落提振多头情绪，多开与空平共同发力，推动T2409震荡走强至60min20日均线上方，随后美元兑离岸人民币最低触及7.31，货币政策边际收
