固定收益策略报告：长担忧与短机会的权衡

难改脆弱预期。 债市定价的紊乱和交易情绪反复，短期制约“抄底”意愿；从更长期的视角来理解赎回费用对债市委外投资结构的影响，基金偏好交易的资产，收益中枢或有重构压力，而该忧虑一旦抢跑，会加剧前述脆弱性。触发调整的根源不一，本轮下跌呈现三个特征：一是急跌频繁，较大幅度的修复难见，今年8月以来，债市得以喘息的时间窗口存在，频发的利空制约修复空间，以周度为单位的时间窗口内，难见5bp左右的收益下行，与去年8月至9月有着较大差别。二是9月信用债收益波动区间宽于利率债，颇有跌势传染的意味。三是久期偏好极致割裂，1年内信用债几乎成为国庆假期之前，收益修复最快的券种，且距离年内低点多在10bp以内，带久期资产距离年内低点再次抬升。组合策略层面，1年AA城投债满仓策略依旧维持稳健，票息收益扛住资本利得亏损之后，截至9月底，累计收益接近1.5%，几乎跑赢其他策略收益。 四个待讨论的问题。 1）负债端压力释放充足了吗？从理财存量和持债行为来看，其负债端依旧平稳。不过，预防性赎回恐怕已经局部出现，银行次级债及“底仓”资产受损是证明。2）信用类ETF收益与规模如何看待？7月下旬以来，碍于收益表现，做市商ETF流通市值已经连续下滑，规模减少达到127亿，这是场内份额换手率持续下行导致的结果。需要注意的是，若债市调整不止，叠加场内份额换手率低位，实物集中赎回易造成负反馈。3）保险还是债市的“稳定器”吗？权益资产走强，于保险投资者而言，持债偏好或不急于释放，且考虑到当下并未处于开门红抢配置时期，叠加赎回费用正式意见稿尚未落地，收益逢高买入，更适合保险储备资产。4）超长信用债到了可以参与的时点吗？流动性问题依旧存在。 总体上，权益资产强势、赎回费用统一如何落地及潜在赎回压力，三者共振短期抑制债券交易和配置情绪。同时，近一段时间，持债偏好已经朝着1年内票息资产集中，是防范更长久期资本利得亏损，本质是为了实现极致防御。事实上，如果仅用负债端压力出清与否来判断调整时长，恐怕难以得到确切的答案，因赎回费统一规范，或推动更长期的投资结构和配置偏好扭转，而银行次级债定价屡次突破心理关口，正是长预期在催化短定价，超长信用债利差逼近高点，是一体两面。所以，正式意见稿若松绑债券类产品赎回费规定，资产端的约束有望缓解，届时值得关注交易机会，否则需要关注基金偏好交易的资产，收益中枢重新寻锚的波动。此外，短期贸易摩擦再临，对债市影响的持续性需要观察，当下债市环境和监管导向与4月初有着较大差别。 策略执行方面，收益在2.2%至2.6%的非地产一般信用债规模进一步提升，截至9月30日，占总规模比例达到35%，高于3月底读数；另外，5年国股行二级债定价维持在2.0%至2.3%之间，同样与3月高点定价相似。不过，中期利空与短期交易机会并存，对于负债端不稳定的账户，依旧建议执行防御，中短信用债增持，以持有期票息可以覆盖资本利得亏损为准，2年内AA+城投债较为合适；负债端稳定的账户，适当增持3年附近高票息城投债，2.2%至2.4%是较为合适的关注点位；银行次级债博弈以10bp左右作为交易空间，5年附近国股行二级债建议关注点位在2.05%至2.1%，快进快出是相对安全的策略选择。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、长担忧的短定价..............................................................................31、难改脆弱预期............................................................................32、四个待讨论的问题........................................................................6二、风险提示...................................................................................14 图表目录 图表1：去年8月至9月债市曾阶段修复，今年的“喘息”时间不如去年...............................3图表2：9月债市波动率显著提高，尤其体现在银行次级债............................................4图表3：中短久期信用债更为扛跌，长久期+高流动性资产距离年内低点继续抬升........................4图表4：慢修复与急跌，资本利得亏损幅度过大.....................................................5图表5：不少长久期债券估值收益已经回到年内最高点...............................................5图表6：截至到9月底，仅中短债组合收益维持相对稳健.............................................6图表7：纯债基金收益继续承压...................................................................6图表8：理财季末回表规模不及往年...............................................................7图表9：理财配置行为稳定.......................................................................7图表10：基金抛售一般信用债力度没有去年大......................................................8图表11：不过，细分到银行次级债，基金近几周累计减持力度已经超去年..............................8图表12：此外，基金“底仓”受损情况同样超过去年................................................9图表13：做市信用债ETF的累计收益维持在低位....................................................9图表14：科创债ETF上市以来，表现较弱.........................................................10图表15：ETF产品的流通市值维持相对稳定........................................................10图表16：预期脆弱的环境中，ETF换手率持续在低位................................................11图表17：保险增持债券行为相对克制.............................................................11图表18：超长信用债利差主动走阔...............................................................12图表19：超长期限科创债收益快速拉升是主因.....................................................12图表20：流动性分层在信用债内部演绎...........................................................13图表21：2.2%至2.4%之间的信用债存量规模抬升...................................................13图表22：二级资本债收益区间面临重构...........................................................14 一、长担忧的短定价 1、难改脆弱预期 易跌难涨的焦虑格局。自9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，统一赎回费收取以来，情绪本就脆弱的债市，对利空信息的反应更显敏感，这是今年债券类产品收益难做的映射面，此外也暗含着年末临近考核，一方面是委托人出于止损，抢跑赎回，另一方面是管理人提高交易频率抑或换仓，防范潜在赎回，而两方面考虑，无疑会促使债市定价紊乱和交易情绪反复（9月25日，25附息国债11收益再创高点，达1.836%），因而即使有机构愿意“抄底”，恐怕也会对何时进场有顾虑。并且，从更长期的视角来理解赎回费用对债市委外投资结构的影响，基金偏好交易的资产，如银行次级债（2023年成为替代城投债持仓的资产）和超长信用债，收益中枢或有重构压力，而该忧虑一旦抢跑，会加剧前述脆弱性。触发调整的根源不一，本轮下跌呈现三个特征： 一是急跌频繁，较大幅度的修复难见。去年8月底至9月初，票息类资产经历近一个月左右的阴跌，跨月后迎来收益下行，3年AA+中票及城投债估值收益下行在8bp左右，10年国债则在13bp，彼时存量房贷利率下调讨论升温，加之9月5日国新办会议，央行表态降准还有一定空间，助力债市预期改善。今年8月以来，尽管债市得以喘息的时间窗口存在，频发的利空制约修复空间，以周度为单位的时间窗口内，难见5bp左右的收益下行，进一步解释了上述抄底资金难寻觅参与点位。 来源：iFind，国金证券研究所 二是波动率意外抬升。9月信用债收益波动区间宽于利率债，颇有跌势传染的意味。期间，银行次级债的压力持续发酵，10年二级资本债首当其冲。尽管宽幅波动相伴交易机会，但触发调整的根源，历史上缺少可参考的样本，叠加抛售情绪宣泄，把握交易点位不易。 来源：iFind，国金证券研究所 三是久期偏好极致割裂。1）1年内信用债几乎成为国庆假期之前，收益修复最快的券种，且距离年内低点多在10bp以内，即使是波动率较大的银行次级债，与年内低点的距离亦在7bp至9bp之间。2）带久期资产收益距离年内低点再次抬升。 久期偏好的进一步极致演绎，是防范资本利得过快亏损。事实上，8月初以来，3年AAA城投债和中票资本利得累计亏损达到46bp至52bp，超过持有期票息收入34bp，同期限城投债下沉至AA或者AA(2)，都难以实现票息覆盖资本利得。退而求其次的选择，仅有 1年附近的信用债能够降低回撤，如1年AA城投债持有期回撤约在10bp，而票息则可以达到30bp及以上。 来源：iFind，国金证券研究所 修复低于预期、波动率高位和久期极致分歧，以至于部分品种收益已经触及或逼近年内高点，如国开债、超长信用债及长期限银行次级债等。值得注意的是，以国开债计算的信用利差并未回到高点，10年AA+中票信用利差距离高点在17bp附近，可见本轮信用债调整依旧有滞后特征。 9月组合策略的痛点毕露。基于以上不难理解，1年AA城投债满仓策略依旧维持稳健，票息收益扛住资本利得亏损之后，截至9月底，累计收益接近1.5%，几乎跑赢其他策略收益；3年和5年AA+城投债组合因久期风险暴露侵蚀票息，组合收益稳健度被削弱；7月表现最好的超长信用债策略，累积收益降至-1%，近一段时间跌幅超过10年国债组合。另一方面，纯债基金同样在窘境，近三个月收益持续下滑之外，今年以来的累计收益中位数回落至45bp之下。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 2、四个待讨论的问题 票息资产的调整到来，以及久期偏好向1年期资产集中配置，可见投资者对后续债市不确定性的畏惧。当前是否已经有交易盘风险逐步出清的迹象？以下从四个角度分别讨论，从而推演短期债市走向。 问题之一：负债端压力释放充足了吗？ 一方面，季末往往是理财回表期，今年理财存量规模收缩幅度与2022年三季度末较为相近，远低于