药明生物(02269.HK)首次覆盖%年报点评：M端持续快速放量，复杂分子驱动增长260329

2026年3月29日 核心观点 ⚫事 件：2026年3月24日 ，公 司发 布2025年 度 报 告，2025年公 司 实 现 收 入217.90亿 元 ， 同 比 增 长16.68%。IFRS毛 利100.19亿 元 ， 同 比 增 长30.9%，对 应 毛 利 率45.98%； 经 调 整EBITDA为98.20亿 元 ， 同 比 增 长22.80%； 经调 整 净 利65.86亿 元 ，同 比 增 长22%，对 应 经 调 整 利 润 率30.2%。IFRS净 利57.33亿 元 ，同 比 增 长45.3%；IFRS归 母 净 利49.08亿 元 ，同 比 增 长46.3%。 药明生物（2269.HK） 推荐首次评级 分析师 ⚫新 签 项 目 创 历 史 新 高 ， 管 线 进 展 稳 步 推 进。2025年公 司新 签209个 项 目，其 中2/3是 双多抗 和ADC， 综 合 项 目 数 量 达 到945个， 其 中临 床 前 项 目 数 量463个 ，I期 项 目289个 ，II期 项 目94个 ，III期 项 目74个 ，商 业 化 项 目25个。2025年 获 得23个“ 赢 得 分 子 ”项 目 ，其 中 包 括6个 临 床 三 期 项 目 。按各阶 段创 收来 看 ：临 床 前项 目收 入93.14亿 元 ，同 比 增 长31.9%；临 床 早 期项 目收 入26.39亿 元 ，同 比 下 降30.8%；临 床 三 期+商 业 化项 目收 入94.61亿 元 ，同 比 上 升26.4%，体 现 了 早 期 项 目 进 入 成 熟 阶 段 ，以 及 现 有 商 业 化 项 目 的 持 续爬 坡 。按 分 子 类 型 来 看 ：双 多 抗 和ADC项 目 成 为 核 心 增 长 引 擎 ，具 有 更 高 黏性 。截 至2025年 末 ， 公 司 单 抗 项 目341个 ， 同 比 增 长4%； 双 多 抗 项 目196个 ， 同 比 增 长30%，ADC项 目252个 ， 同 比 增 长30%。 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001 研究助理谭依凡 ⚫国 内收 入 企 稳 ， 其 他 地 区 加 速 。2025年 ， 药 明 生 物 在 北 美 地 区 收 入126.53亿 元 ， 同 比 增 长18.3%， 主 要 因 临 床 前 和 临 床 后 期 以 及 商 业 化 项 目 的 共 同 驱动 ；欧 洲 地 区 收 入50.42亿 元 ，同 比 增 长16.6%，主 要 受 商 业 化 项 目 放 量 、临床 试 验 活 动 增 加 及/或 部 分 项 目 临 床 推 进 所 带 动 。中 国 地 区 收 入26.8亿 元 ，同比 下 降5.0%， 主 要 受 客 户 订 单 节 奏 及 项 目 进 展 影 响 。 若 剔 除 中 国 对 外 授 权 交易 相 关 影 响 ， 收 入 同 比 将 基 本 持 平 。 其 他 地 区 收 入14.15亿 元 ， 同 比 增 长69.1%， 反 映 了 区 域BD力 度 加 强 的 成 效 ， 日 韩 持 续 保 持 强 劲 增 长 势 头 。 ⚫商 业 模 式 优 势 得 到 验 证 ，26年 指 引 继 续 加 速 。预 计2026年 将 继 续 实 现 加速 增 长， 主 要受 以 下 因 素 推 动： ①R端 ：专 有 技 术 平 台（ 如CD3 TCE）创 造高 利 润 里 程 碑 与 销 售 提 成 ，增 厚 集 团 盈 利 能 力。②D端 ：行 业 领 先 的 开 发 速 度 、执 行 力 与 交 付 能 力，IND支 持 服 务6-9个 月 内100%成 功 交 付，支 持 每 年 约200个IND与20个BLA/MAA申 报，2025年 新 签 项 目 数 量 创 历 史 新 高。 ③M端 ：经 验 证 的 大 规 模 生 产 能 力 ， 提 供 灵 活 且 具 成 本 优 势 的 全 球 交 付，在 技术 、质 量 与 灵 活 性 方 面 的 差 异 化 优 势已 得 到 验 证，技 术 壁 垒 更 高 的复 杂 生 物 药分 子 显 著 提 升 全 生 命 周 期 项 目 黏 性。34个PPQ和 数 个 重 磅 药 物；10多个 平台 项 目 的 药 物 销 售 峰 值 有50+亿 美 元 的 潜 力。 在 考 虑 汇 率 变 动 等 因 素 的 情 况下 ， 公 司 预 计2026年收 入 实 现13-17%同 比 增 长。 ⚫投 资 建 议 ：药 明 生 物 作 为 中 国 生 物 药CRDMO龙 头 ， 受 益 于 全 球 创 新 药 研 发和 生 产 热 潮 ，凭 借 大 规 模 、一 体 化 的CRDMO商 业 模 式 ，后 端 项 目 持 续 放 量 ，确 保 了 公 司 的 业 绩 高 速 增 长 。预 计公 司2026-2028年 收 入 为250.59、285.67、322.80亿 元 ， 归 母 净 利 润 为60.58、70.73、81.39亿 元 ， 对 应 增 速23.42%、16.77%、15.06%， 预 计2025-2027年EPS为1.46/1.71/1.97元 。 综 合 相 对估 值 和 绝 对 估 值 的 结 果 ， 我 们 认 为 公 司 合 理 市 值 区 间 为1575-1683亿 元人 民币，给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险；行 业 竞 争 加 剧 的 风 险；产 能 投 放 缓 慢 或利 用 率 不 及 预 期 的 风 险；地 缘 政 治 风 险 。 目录Catalog （一）盈利预测.......................................................................................................................................8（二）相对估值与绝对估值........................................................................................................................8 三、风险提示......................................................................................................................................10 一、一体化生物药CRDMO龙头，2025加速增长 药 明 生 物（2269.HK）成 立 于2015年 ，是 全 球 领 先 的 生 物 药CRDMO龙 头 企 业 ，专 注 为 全 球 生物 医 药 客 户 提 供 从 药 物 发 现 、 临 床 前 开 发 、 临 床 研 究 到 商 业 化 生 产 的 一 体 化 端 到 端 服 务 ， 业 务 覆 盖单 抗 、双 抗 、ADC、mRNA、细 胞 与 基 因 治 疗 等 主 流 生 物 药 领 域 ，依 托WuXiBody等 核 心 技 术 平 台以 及 全 球 化 产 能 布 局 与 严 苛 的GMP质 量 体 系 ， 深 度 服 务 全 球 头 部 药 企 ， 凭 借 早 期 介 入 、 全 流 程 绑定 的 黄 金 漏 斗 模 式 积 累 大 量 高 价 值 项 目 与 丰 厚 未 完 成 订 单 ，是 国 内 生 物 药CDMO领 域 的 绝 对 龙 头 ，在 全 球 生 物 药 外 包 制 造 行 业 具 备 显 著 竞 争 优 势 。 资料来源：公司官网推介材料，中国银河证券研究院 收 入利 润 重 回 快 速 增 长 趋 势。2025年 ， 公 司 实 现收 入217.90亿 元 ， 同 比增 长16.68%。IFRS毛 利100.19亿 元 ，同 比 增 长30.9%，对 应 毛 利 率45.98%；经 调 整EBITDA为98.20亿 元 ，同 比 增长22.80%；经 调 整 净 利65.86亿 元，同 比增 长22%，对 应经 调 整 利 润 率30.2%。IFRS净 利57.33亿 元 ， 同 比 增 长45.3%；IFRS归 母 净 利49.08亿 元 ， 同 比 增 长46.3%。 资料来源：公司官网推介材料，中国银河证券研究院 新 签 项 目 创 历 史 新 高 ， 管 线 进 展 稳 步 推 进。凭 借 其 领 先 的 技 术 、 优 秀 的 执 行 力 和 不 断 深 化 的 全球 布 局 ， 药 明 生 物 在2025年 新 签209个 项 目 ，综 合 项 目 数 量 达 到945个 。209个 新 签 项 目其 中的2/3是 双 抗 和 抗 体 偶 联 药 物；其 中约 半 数 来 自 美 国。2025年 获 得23个“ 赢 得 分 子 ”项 目 ，其 中 包 括6个 临 床 三 期 项 目 ， 约 一 半 来 自 美 国 客 户，其 中 超 过 半 数 项 目 是 复 杂 生 物 药 分 子。2024-2025年 期间 ， 新 增43个 “ 赢 得 分 子 ” 项 目 ， 仅4个 项 目 转 出 ， 凸 显 强 劲 客 户 粘 性。 资料来源：公司官网推介材料，中国银河证券研究院 按项 目阶 段来 看 ：临 床 前 服 务 和 商 业 化 生 产 驱 动2025年 收 入 增 长。2025年临 床 前 阶 段 收 入93.14亿 元 ，同 比 增 长31.9%， 主 要 受 研 究 服 务 和 临 床 前 开 发 服 务 收 入 提 升 带 动 。 临 床 早 期 阶 段 收入26.39亿 元 ，同 比 下 降30.8%，主 要 归 因 于 数 个 大 型 项 目 由 临 床 早 期 进 展 至 后 期 开 发 阶 段 或 者 商业 化 阶 段 ，以 及 订 单 时 间 安 排 的 影 响 。临 床 三 期+商 业 化 收 入94.61亿 元 ，同 比 上 升26.4%，体 现 了早 期 项 目 进 入 成 熟 阶 段 ， 以 及 现 有 商 业 化 项 目 的 持 续 爬 坡 。截 至2025年 末 ， 公 司 临 床 前 项 目 数 量463个 ， 临 床I期 项 目289个 ， 临 床II期 项 目 数 量94个 ， 临 床III期 项 目74个 ， 商 业 化 项 目25个 ，为 未 来 商 业 化 生 产 收 入 持 续 增 长奠 定坚 实 基 础 。 资料来源：公司官网推介材料，中国银河证券研究院 资料来源：公司官网推介材料，中国银河证券研究院 按地 区 来 看 ： 中 国 企 稳 ， 其 他 地 区 加 速 。2025年 ， 药 明 生 物 在北 美地 区 收 入126.53亿 元 ，同比 增 长18.3%， 主 要 因临 床 前 和 临 床 后 期 以 及 商 业 化 项 目 的 共 同 驱 动；欧 洲地 区收 入50.42亿 元 ，同 比 增 长16.6%，主 要 受 商 业 化 项 目 放 量 、临 床 试 验 活 动 增 加 及/或 部 分 项 目 临 床 推 进 所 带 动 。中 国地 区收 入26.8亿 元 ，同 比 下 降5.0%， 主 要 受 客 户 订 单 节 奏 及 项 目 进 展 影 响 。 若 剔 除 中 国 对 外 授 权交 易 相 关 影 响 ，收 入 同 比 将 基 本 持 平 。其 他 地 区 收 入14.15亿 元 ，同 比 增 长69.1%，反 映 了 区 域BD力 度 加 强