药明生物首次覆盖&2025年报点评
核心观点
药明生物作为中国生物药CRDMO龙头，受益于全球创新药研发和生产热潮，凭借大规模、一体化的CRDMO商业模式，后端项目持续放量，确保了公司的业绩高速增长。
关键数据
- 2025年业绩：实现收入217.90亿元，同比增长16.68%；IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%；经调整EBITDA为98.20亿元，同比增长22.80%；经调整净利65.86亿元，同比增长22%；IFRS净利57.33亿元，同比增长45.3%；IFRS归母净利49.08亿元，同比增长46.3%。
- 新签项目：2025年新签209个项目，其中2/3是双多抗和ADC；综合项目数量达到945个；获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目。
- 项目阶段：临床前项目收入93.14亿元，同比增长31.9%；临床早期项目收入26.39亿元，同比下降30.8%；临床三期+商业化项目收入94.61亿元，同比上升26.4%。
- 地区分布：北美地区收入126.53亿元，同比增长18.3%；欧洲地区收入50.42亿元，同比增长16.6%；中国地区收入26.8亿元，同比下降5.0%；其他地区收入14.15亿元，同比增长69.1%。
- 分子类型：双多抗和ADC项目成为核心增长引擎，截至2025年末，公司单抗项目341个，同比增长4%；双多抗项目196个，同比增长30%；ADC项目252个，同比增长30%。
- 未完成订单：截至2025年末，公司未完成订单总额达237亿美元；未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增加42亿美元。
研究结论
预计2026年将继续实现加速增长，主要受以下因素推动：①R端：专有技术平台（如CD3 TCE）创造高利润里程碑与销售提成，增厚集团盈利能力；②D端：行业领先的开发速度、执行力与交付能力；③M端：经验证的大规模生产能力，提供灵活且具成本优势的全球交付。
预计2026-2028年整体收入为250.59、285.67、322.80亿元，对应增速15%、14%、13%；归母净利润为60.58、70.73、81.39亿元，对应增速23.42%、16.77%、15.06%。
综合相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司合理市值区间为1575-1683亿元，给予“推荐”评级。
风险提示
- 下游需求不及预期的风险。
- 行业竞争加剧的风险。
- 产能投放缓慢或利用率不及预期的风险。
- 地缘政治风险。
