全球经济展望：穿越不确定性的谷底
穿过不确定的峡谷 米歇尔·马丁内斯+33 1 56 37 34 29 michel.martinez@sgcib.com 米歇尔·兰+852 2166 5721 michelle.lam@sgcib.com 约翰内斯·格罗恩 +12122784228 johannes.groen@sgcib.com+12122784228 约翰内斯·格罗恩@sgcib.com +852 2166 4983 wei.yao@sgcib.com 法比安·博西+33 1 58 98 28 73 fabien.bossy@sgcib.com+33 1 58 98 28 73 法比安·博西 @sgcib.comDev Ashish+91 80673 14381 dev.ashish@sgcib.com+33 1 56 37 34 29 michel.martinez@sgcib.com +852-2166-5721 michelle.lam@sgcib.com金泉崎+81 802162 3727 金，kenzaki@sgcib.com 山姆·卡特赖特+44 20 7762 4506 sam.cartwright@sgcib.com Anatoli Annenkov+44 20 7676 7625 Anatoli.Annenkov@sgcib.com+852-2166-4983 wei.yao@sgcib.com Kunal Kundu+91 80673 18266 kunal.kundu@sgcib.com +91 80673 18266 kunal.kundu@sgcib.com 研究成果贡献贾弗·江 卢卡斯·普特雷·佩雷斯·洛尔卡 页面故意留白 目录表 美国 - 实体经济弹性，粘性通胀..............................................18关键电话.....................................................................................................................................................4关键预测与共识……5战争震撼——保持冷静，保持警惕........................................................................7箱1 NiGEM模型 油价冲击在宏观经济模型中的表现.............................12人工智能将决定成败 ................................................................................................13箱2AI和全球贸易 人工智能资本支出热潮的赢家..............................................................17欧元区——（依然）处于长期周期性复苏的态势............................................21盒3 德国 财政刺激的溢出效应大于贸易影响 ....................................25 盒4 欧元区房地产 衰退结束 ..........................................27 盒5 英国政治 政治风险持续存在.............................................................................................28 EM ex-China——结构动力保持完好.................................................................33中国——通缩结束，但结构调整有限.............................................................29日本-定向财政宽松，日本央行收紧步伐依旧按计划进行..........................................31盒6 韩国’s改革 为重估奠定基础.....................................................39盒7 印度的财政主导 保持警惕于新出现迹象...................................................40盒8 拉丁美洲选举周期 哲学思想塑造财政结果 ...................................................41盒9 中欧和东欧弹韧性 结构性转变、强大的服务业和人工智能繁荣...........................................42 预测表格 .........................................................................................................43 增长和通胀展望..........................................................................................................43 货币政策展望——关键利率...............................................................................................44 10年期政府债券展望...............................................................................................45 外汇展望........................................................................................................................................46 选举日历 ....................................................................................................47 事件日历 .........................................................................................................48 关键电话 全球经济：AIcapex繁荣以应对战争冲击 ◼中东战争冲击目前更多地表现为通货膨胀，而非经济衰退，其影响正在对中央银行放松政策产生反作用。全球增长看似稳健，但并非免疫。战争持续时间越长，故事可能会从需求韧性转变为供应约束。 ◼人工智能仍将是2026年全球增长的 主要支撑力量。推动主要经济体投资和贸易，尽管生产率回报仍不确定。我们认为对快速、大规模由人工智能驱动的劳动力转移的担忧被夸大了，而 soaring AIcapex 的回报才是中短期内更真实的担忧来源。 美国：有弹性增长，粘性通货膨胀，更长时间的高利率 ◼短期内增长仍显示出韧性。 由财政刺激和人工智能资本支出支撑。 劳动力市场状况正在缓慢缓解，而不是急剧恶化。 ◼通货膨胀的持续性因石油冲击而加强。 特别是在服务业，要保持粘性，而最近的石油危机又为上涨空间增加了另一层因素。风险与不确定性。 ◼联邦我们现在期待今年长时间的持有将任何宽松措施推迟至明年，并可能适度，前提是更有力的证据显示通胀和增长放缓。 欧元区：（仍然）处于长期周期性复苏态势 ◼复苏正在扩大德国财政宽松、坚挺的消费、人工智能投资、住房和欧洲恢复与团结特款（NGEU）的溢出效应的支持下◼能源冲击是一个并发症，而不是一个断裂通货膨胀可能会暂时上升，但经济增长的影响可能仍将保持适度。◼欧洲央行：无需立即行动但中期的倾向依然指向紧缩，而非放松。 中国：通缩终结，但结构调整缓慢 ◼增长组合仍然不平衡出口受到更加强劲的全球需求、人工智能的推动力和美国关税降低的支撑。房地产市场、劳动力市场和消费依然太弱，难以令人信服地实现国内复苏。 ◼政策依然稳健有限的放松，适度的投资支持，以及仅有的缓慢去通缩之路。 日本：定向财政宽松；日银收紧仍在计划中 ◼一次温和的滞胀冲击油价上涨推高通胀并抑制增长。◼有针对性的财政响应更有可能以燃料和公用事业补贴的形式出现，而不是广泛的税收减免。◼日本央行收紧政策仍存可能性日元疲软更多地直接影响到基本通胀。 EM前中国：结构动量完整 ◼稳定的结构支撑从供应链转移、人工智能需求、产业政策以及更强的宏观经济信誉。◼获胜者各不相同：亚洲在硬件领域，印度在服务业，拉丁美洲在商品和选择性制造业。◼风险熟悉且可管理：地缘政治、能源、政策滑坡以及较弱的AI资本支出周期。 关键预测与共识 战争冲击 - 保持冷静，保持警惕 全球首席经济学家，亚太研究部主管魏瑶+852 2166 4983wei.yao@sgcib.com 战争是悲剧性的，也是令人谦卑的。在撰写本文时，我们的基本假设是冲突可能在四月初到中旬结束，但仍然存在相当大的不确定性。 对于全球经济而言，冲击的持续时间比峰值的大小更为重要（如果仅持续几天），因为临时的石油冲击主要重塑短期通胀路径，而持续高企的能源价格可能导致第二轮效应和增长取舍。更严重的是，如果霍尔木兹海峡被有效封锁数月，供应链的干扰——从食品到半导体——将变得至关重要，以至于难以排除类似COVID加上俄罗斯-乌克兰冲击的场景。 在我们的主要情景中，今年的油价比2025年高出12%，这意味着对增长的影响不大，但会导致通货膨胀出现波动。因此，我们预计许多中央银行将减少或推迟放宽政策，尤其是美联储（今年不再进一步降息）。实际上，我们预计鉴于当前的增长势头良好和/或通货膨胀压力持续，中央银行将保持警惕。2020-2023年的政策教训值得铭记：1）“忽略”并非中央银行在通货膨胀预期存在风险时的免费选项；2）针对性的财政救济优于全面刺激政策。然而，我们认为，类似于1970年代的风格滞胀风险是存在的，尽管可能性较低。 教训来自战争史 从孙子、修昔底德和克劳塞维茨的著作到现代军事史，一套相当稳定的课程不断重复出现。其中三个现在尤为相关。 1)战争在军事之前是政治的。关键问题不是哪一方能摧毁更多目标，而是哪一方的政治痛阈更高。很难判断伊朗政权实际上有多不稳定，但到目前为止的发展似乎显示出很高的痛阈。同时，特朗普可能需要考虑国内油价和中期选举，这些都有固定的日程。 2)赢得战斗≠赢得战争美国和以色列已经摧毁了伊朗大部分的防空和海军能力，但德黑兰仍保留无人机和分散的能力，以对波斯湾施压并使霍尔木兹海峡不安全。相比之下，美国要么需要几乎完全消除伊朗的军事能力，要么提供（几乎）完美的海军保护和再保险覆盖，以恢复正常的流动。 3)物流和供应链就是战争本身。拦截廉价无人机比发射它们成本高得多，而海湾国家有更多的固定资产需要保护。这些资产对全球供应链至关重要，因为……化石燃料和石化原料贯穿现代经济的深层次脉络从氨用于肥料，乙烯和丙烯用于塑料和合成纤维，到工业流程、制药和半导体供应链. 这场冲突的赌注对全球经济而言极其巨大，或许这将成为世界领导人结束敌对状态的催化剂，而非延后。然而，随着时间的推移，这场冲突逐渐从风险溢价冲击演变为持
