公用事业行业研究：净资产增长报表修复，关注动荡下的能源安全

投资逻辑： 业绩初窥：板块自由现金流转正，归母净资产持续增长 我们以截止2026年4月5日已披露2025年度报告的46家公司为样本：（1）受市场化电价下降以及电量波动影响，2025年公用板块营收为1.87万亿元（同比-2.4%），其中火电同比-3.6%、绿电同比-7.8%；（2）业绩方面绿电承压明显，火电水电盈利持续改善：2025年板块业绩为1371亿元（同比+0.9%），其中火电同比+11.1%、水电同比+42.5%、绿电同比-20.8%；（3）经营改善、投资收窄，自由现金流回正：剔除部分未披露现金流量表公司，2025年公用板块经营现金流净额为3744亿元（同比+23.4%），其中绿电同比+47.0%、主要为年内补贴发放影响，受益于盈利改善、火电与水电均同比提升30%以上；投资现金流净额为净流出2741亿元（规模同比-31.9%），为绿电投资支出下降影响。盈利改善、投资支出强度放缓下，板块自由现金流回正至380亿元。（4）净资产持续增长：2025年末板块含永续债的资产负债率小幅降至65.2%，扣除永续债后的真实归母净资产较2024年末增长4.7%，报表持续修复。 煤与电行情的三维框架及跟踪体系：能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情 我们认为当下煤与电行情的三维框架包括：(1)能源通胀下的电价上涨：关注煤价抬升的持续性与电价向上的拐点出现，促进煤与电走出通缩；(2)业绩兑现中的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初开始涨价的煤炭、一季报修复悲观业绩预期的火电、年中汛期水文改善的水电、下半年业绩或触底向上的绿电核电；(3)低配低估下的主题行情：公用与煤炭板块基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，电力亦演绎了算电融合主题行情，我们看好未来能源安全成为新的行情主线，关注动荡中煤与电的安全资产价值。从跟踪体系来看，量的角度跟踪上半年用电量及煤电发电量在低基数下高增长的持续性、煤炭库存数据及水文改善进度；价格角度跟踪煤价、电力月度及现货价格、绿证价格；估值角度跟踪基金持仓、交易量/额拥挤度、业绩及预期股息率变化。我们强调，煤与电大部分龙头公司都具备股息基础，一方面评估煤炭及电力在基本面改善下的业绩预期扭转，另一方面关注主题行情机会(如算电融合、能源安全等)。 外部动荡不止，能源安全当立：煤与电的分子、分母端均迎来改善 外部地缘动荡，我们从分子分母两端对能源资产的投资价值进行评估。（1）从分子侧来看，一方面是去年同期高耗能制造业承压导致的电量低基数效应，或带动煤与电的需求改善（今年1-2月用电量同比增长6.1%）；另一方面是外部动荡下国内制造业需求改善（如PMI环比上行、1-2月出口总额同比增长19.2%），这或进一步扩大能源需求。我们认为能源端的用煤量、用电量均有望提升，且有概率向煤价、电价等价格端传导。（2）从分母侧来看，市场此前并未定价国内煤与电资产的安全价值，在地缘扰动下此类资产的持续经营能力将得到更充分的估值体现，同时伴随低利率环境持续，煤与电资产的息差亦相较此前有所扩张，这也是进一步的估值空间。结论上，煤炭已率先纳入能源安全框架，后续跟踪量价向业绩的传导。而需要强调的是，电力本质上也是国内的优质制造加工业，供需偏宽松的悲观预期或将迎来修复。我们建议从分子、分母两侧加强对煤与电等能源资产进行评估，关注能源安全的行情演绎。 相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、甘肃能源、内蒙华电；汛期的水电：国投电力、长江电力；后续的核电与绿电：中国广核、中国核电、龙源电力、福能股份。 事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源、华电国际。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、业绩初窥：板块自由现金流转正，归母净资产持续增长...........................................3二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................5三、板块估值及交易情况.........................................................................7四、风险提示...................................................................................8 图表目录 图表1：2025年公用板块营收小幅下滑3%.........................................................3图表2：2025年绿电营收下滑较大................................................................3图表3：2025年公用板块业绩小幅增长1%.........................................................3图表4：2025年绿电业绩下滑较大................................................................3图表5：2025年公用板块经营现金流大幅提升23.4%................................................4图表6：2025年公用板块投资强度明显收窄........................................................4图表7：2025年公用板块筹资现金流净额转负......................................................4图表8：2025年公用板块自由现金流回正..........................................................4图表9：2025年公用板块真实资产负债率小幅下降..................................................4图表10：2025年末公用板块真实归母净资产增长4.7%..............................................4图表11：年初至今内贸煤价格持续提升...........................................................5图表12：北方港口库存周环比持续提升...........................................................5图表13：供暖季结束后电厂日耗持续回落.........................................................5图表14：三峡出库流量周环比提升...............................................................5图表15：近期坑口煤价趋于稳定.................................................................6图表16：近期国内外煤价价差有所扩大...........................................................6图表17：近期广东日前现货电价波动提升.........................................................6图表18：山西日前市场电价波动幅度较大.........................................................6图表19：全国LNG出厂价格指数.................................................................7图表20：主要天然气市场价格波动...............................................................7图表21：公用事业板块PE近十年分位数45.25%....................................................7图表22：公用事业板块PB近十年分位数59.42%....................................................7图表23：煤炭板块PE近十年分位数89.50%........................................................7图表24：煤炭板块PB近十年分位数99.10%........................................................7图表25：公用事业板块成交量占比快速上升.......................................................8图表26：煤炭板块成交量占比上升...............................................................8图表27：煤炭与公用事业分别位列申万板块年初至今涨跌幅的前列...................................8 一、业绩初窥：板块自由现金流转正，归母净资产持续增长 我们以截止2026年4月5日已披露2025年度报告的46家公司为样本，2025年公用事业板块营收为1.87万亿元（同比-2.4%），其中火电7215亿元（同比-3.6%）、水电231亿元（同比+12.3%）、绿电2205亿元（同比-7.8%）、核电757亿元（同比-4.1%）、燃气8109亿元（同比-0.3%），受制于市场化电价下降以及电量波动影响，电力各板块营收均有不同程度下滑。业绩方面，2025年公用事业板块业绩为1371亿元（同比+0.9%），其中火电599亿元（同比+11.1%）、水电60亿元（同比+42.5%）、绿电230亿元（同比-20.8%）、核电98亿元（同比-9.9%）、燃气362亿元（同比-1.1%），绿电板块受电价及消纳等多重影响，板块业绩承压明显，火电水电盈利持续改善。 来源：iFind，国金证券研究所备注：统计数据截止2026年4月5日已披露年报公司 来源：iFind，国金证券研究所备注：统计数据截止2026年4月5日已披露年报公司 来源：iFind，国金证券研究所备注：统计数据截止2026年4月5日已披露年报公司 来源：iFind，国金证券研究所备注：统计数据截止2026年4月5日已披露年报公司 现金流方面，剔除部分未披露现金流量表港股公司，统计2025年公用事业板块经营现金流净额为3744亿元（同比+23.4%），其中绿电同比大增47.0%、预计主要为年内可再生能源补贴发放影响，受益于盈利改善、火电与水电均同比大增30%以上。2025年公用事业板块投资现金流净额为净流出2741亿元（规模同比-31.9%），其中火电同比大幅下滑37.8%、绿电大幅下滑38.0%，预计为绿电投资支出有所放缓影响。公用事业板块盈利改善、投资支出强度有所放缓下，板块自由现金流回正至380亿元（较2024年末提升1368亿元），筹资现金流转为净流出231亿元，板块含永续债的资产负债率小幅降至65.2%，扣除永续债后的真实归母净资产较2024年末增长4.7%，报表持续修复。 来源：iFind，国金证券研究所备注：统计数据截止2026年4