不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量
不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量 2026年04月06日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn ◼作为大众便民中式餐饮第一品牌，我们认为小菜园规模化扩张的优势在于：（1）口味的普适性强、菜品生命周期长，更利于门店复制及供应链的标准化、规模化；（2）科学的管理模式、因地制宜，扫清扩张障碍。 ◼稳妥开店，我们认为2026年公司门店数量有望达到1000家（净增近200家，重点在山东/河南/湖北/浙江/陕西/湖南等高潜地区）。公司开店信息收集渠道为自下而上，基层人员可上报熟悉区域的潜在门店位置，经总部调查客流表现等评估后推进；开店审批下放至区域层面，同时注重店长对公司文化和标准的执行，通过高激励措施调动基层管理员积极性。策略上，我们预计公司或先布局省会再逐步下沉，验证模型后再批量开店，中期目标为3000家门店。同时精简门店面积，优化门店模型。小菜园老店面积有280/350平，早期大店甚至500平，新店面积则多控制在220平左右；同时引入炒菜机器人优化人工（新店一般配置2台机器人），新店相比老店可进一步节省人工、提升门店利润水平。 市场数据 收盘价(港元)6.80一年最低/最高价6.67/12.32市净率(倍)2.88港股流通市值(百万港元)7,036.29 ◼着眼长期，主动优化外卖占比。2025年公司外卖占比高于行业平均水平，管理层认为外卖占比长期过高或对堂食以及公司品牌定位产生影响，故主动调整外卖折扣、菜单，并通过安装TDS看板动态调整外卖优先级，控制合理的外卖水平。 基础数据 每股净资产(元)2.07资产负债率(%)35.74总股本(百万股)1,176.52流通股本(百万股)1,176.52 ◼把控供应链，质量为先。（1）中央工厂对食材进行切洗、去皮等前置处理，保障食材新鲜度与健康性；（2）通过前置化、集约化处理，可优化成本、节约时间，且专业人员做专业事，经验更丰富；（3）从源头采购（如内蒙采购）到冷链运输、工厂处理的全环节可控，能保证品质稳定，减少浪费，为规模化拓展奠基。 相关研究 ◼主动降价、打磨会员体系，切实让利消费者。2025M12小菜园针对部分菜品降价，同时明确会员体系的重要性，会员可享一年之内每顿八八折；同时门店每周推出半价菜，吸引消费者复购。我们认为平淡的消费环境下，让利会员虽对短期的利润率带来扰动，但公司通过主动降价、优化性价比吸引消费者，恰恰彰显了其顾客本位及长期主义。 《小菜园(00999.HK)：2025年度业绩点评：持续下沉开店，同店表现承压》2026-03-31《小菜园(00999.HK)：2025年中期业绩点评：利润率显著提升，下半年加速开店》2025-08-17 ◼盈利预测与投资评级：随着稳妥开店，我们预计2026年公司收入同比低单位数增长，同时考虑到主动降价让利消费者以提升客户粘性，我们预计公司利润率维持在10%-12%的水平。我们维持公司2026-2028年归母净利润预期6.2/7.4/8.6亿元，对应PE为11/9/8倍。考虑到拓店空间较大，公司秉承长期主义行稳致远，维持“买入”评级。 ◼风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
