2025年年报点评：来水偏丰助力业绩高增，资产注入打开长期成长空间

2026年04月02日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 年 报。2025年 实 现 营 收103.93亿 元 ， 同 比+8.28%；实 现 归 母 净 利 润32.80亿 元 （ 扣 非32.90亿 元 ） ， 同 比+43.63%（ 扣 非 同 比+35.49%）。归 母 净 利 润 和 扣 非 归 母 净 利 润 的 差 异 主 要由 于2024年 公 司 营 业外 支 出 产 生 非 经 常 性 损 益-2.12亿 元。公 司25Q4单 季 度 实 现 营 收30.57亿 元 ，同 比+36.21%；实 现 归 母 净 利 润8.60亿 元（ 扣 非8.61亿 元 ），同 比+621.07%（ 扣 非 同 比+212.77%） 。公 司2025年 度 拟 派 发 现 金 红 利0.243元/股 ，叠 加中 期 现 金 分 红0.05元/股 ，2025年 度 累 计现 金 分 红0.293元/股 ，2026年4月1日 收 盘 价 对 应 股 息 率 为3.0%。2025年 度 现 金 分 红总 额 占 归 母 净 利 润 的70.42%，与2024年 的70.77%接 近。 桂冠电力（股票代码：600236） 推荐维持评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 ⚫来 水 偏 丰 助 力25年水 电业 绩 高 增，26Q1电 量 或 延 续 高 增 趋 势。2025年 ，公 司 实 现 发 电 量461.4亿kwh，同 比+26.68%；其 中 水 电 发 电 量415.7亿kwh，同 比+35.92%，为 电 量 增 长 核 心 驱 动 力 ，主 要 得 益 于 公 司 所 在 红 水 河 流 域 来 水偏 丰 。2025年 ，公 司 广 西 水 电 利 用 小 时 为4077h，创2020年 以 来 新 高 。受 不平 衡 费 用 分 摊 影 响 ，2025年 公 司 水 电 上 网 电 价 为231.36元/MWh，同 比-11%或-28.32元/MWh。2025年 公 司 水 电 业 务 实 现 营 业 收 入83.19亿 元 ， 同 比+20.89%； 实 现 毛 利 率62.78%， 同 比+9.62pct； 毛 利 率 的 提 升 除 受 收 入 驱 动外 ， 还 受 到 水 资 源 费 改 税 的 影 响 ，2025年 公 司 发 生水 费 及 水 资 源 费5.50亿元 ， 同 比-18.79%， 相 应 地 ， 营 业 税 金 及 附 加 同 比+174%至4.11亿 元 。2025年 ，水 电 业 务 实 现 利 润 总 额43.12亿 元 ，同 比+47%或+13.88亿 元 。展 望26Q1，我 们 观 测 到 公 司 所 属 龙 滩 水 电 站1/2/3月 出 库 流 量 同 比+57%/+101%/+73%，预 计 水 电 发 电 量 同 比 有 望 高 增 。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫火 电 、新 能 源 业 务 盈 利25年 有 所 承 压 。2025年 ，受 清 洁 能 源 发 电 挤 压 ，公司 火 电 发 电 量10.92亿kwh， 同 比-58.88%； 上 网 电 价628.25元/MWh， 同比+6%或+37.86元/MWh，预 计 主 要 系 容 量 电 价 和 辅 助 服 务 收 益 加 持 。公 司 火电 业 务 实 现 收 入5.49亿 元 ，同 比-56.13%；毛 利 率-32.78%，同 比-29.70pct；利 润 总 额-2.19亿 元 ， 同 比 增 亏1.20亿 元 。 新 能 源 发 电 方 面 ， 截 至25年 末 ，公 司 风 电 、光 伏 累 计 装 机 分 别 为128.35、217.65万kw，年 内 新 增 装 机41.1、71.81万kw。2025年 ，公 司 风 电 、光 伏 发 电 量 分 别 为19.67、15.15亿kwh，同 比-4.44%、+34.39%；上 网 电 价 分 别 为519.05、355.99元/MWh，同 比-6%、基 本 持 平 ；营 业 收 入 分 别 为8.75、4.68亿 元 ，同 比-10.08%、+33.90%；毛 利率 分 别 为42.88%、21.69%， 同 比-6.78、-13.96pct； 利 润 总 额 分 别 为2.55、0.07亿 元 ，同 比+0.80、-0.45亿 元 ；其 中 风 电 实 现 增 长 主 要 系24年 存 在 风 机报 废 损 失 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫集 团 资 产 注 入 打 开 长 期 成 长 空 间 。2025年12月29日 ， 公 司 公 告拟 以 现 金方 式 收 购 控 股 股 东 大 唐 集 团 持 有 的 大 唐 西 藏 能 源 开 发 有 限 公 司100%股 权 、中国 大 唐 集 团ZDN清 洁 能 源 开 发 有 限 公 司100%股 权。短 期 维 度 ，截 至2025年6月30日 ，大 唐 西 藏 公 司在 役 清 洁 能 源 装 机 容 量9.15万 千 瓦 ，在 建 水 电 项 目141.5万 千 瓦 ， 在 建 光 伏 项 目30万 千 瓦 。其 中 在 建 水 电 项 目 为101.5万 千 瓦的 扎 拉 水 电 站 和41万 千 瓦 的BT/碧 土 水 电 站 ，我 们 预 计 将 分 别 于27年 、十 五五 末 期 投 运 。中 长 期 维 度 来 看 ，藏 东 南 清 洁 能 源 基 地 规 划2000万 千 瓦 清 洁 能源 ，主 要 涉 及 西 藏 玉 曲 河 、察 隅 曲 、克 劳 龙 河 等 流 域 的 水 风 光 一 体 化 项 目 ，配 1.【银河公用环保】桂冠电力_大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期 套 藏 粤 直 流 工 程 （ 预 计29年 全 面 投 运 ） 外 送 至 粤 港 澳 大 湾 区 进 行 消 纳 ， 预 计年 输 送 电 量 超430亿kwh，对 应 公 司 清 洁 能 源 发 电 量 具 备 较25年近 乎翻 倍 的增 长 潜 力 ， 长 期 成 长 空 间 广 阔 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司26-28年 分 别 实 现 归 母 净 利 润34.5、36.2、39.4亿元 ； 对 应PE分 别 为22.2x、21.1x、19.4x；维 持“ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：电 价 政 策 变 动 的 风 险 ，来 水 波 动 的 风 险 ，在 建 项 目 投 产 节 奏 不 及 预期 的 风 险 等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 陶 贻 功 ，环 保 公 用 行 业 首 席 分 析 师 ，毕 业 于 中 国 矿 业 大 学(北 京)，超 过10年 行 业 研 究 经 验，长 期 从 事 环 保 公 用 及 产 业 链 上 下游 研 究 工 作 。 曾 就 职 于 民 生 证 券 、 太 平 洋 证 券 ，2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 梁 悠 南 ，公 用 事 业 行 业 分 析 师 ，毕 业 于 清 华 大 学(本 科)，加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校(硕 士)，纽 约 州 立 大 学 布 法 罗 分 校(硕 士)。于2021年 加 入 中 国 银 河 证 券 ， 从 事 公 用 事 业 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-8