创新升级全面提质，内外并驱增强盈利韧性

主要观点： 报告日期：2026-4-3 2026年3月17日，康哲药业发布2025年全年度业绩，公司实现营收82.12亿元，同比+9.95%；归母净利润14.89亿元，同比-8.08%。其中独家/品牌及创新产品销售持续增长，取得56.13亿元的销售收入，同比+23.3%，占总营业额（全按药品销售收入93.86亿元计算）的比例达59.8%，同比增长7.0 pct。⚫点评 ✓加大创新研发投入，财务状况整体稳健 2025年，公司期间费用率为52.53%，同比+1.51pct；毛利率为71.50%，同比-1.10pct；研发费用为5.85亿元，同比+77.27%，研发费用率为7.12%，同比+2.70pct；销售费用率为34.61%，同比-1.03pct；管理费用率17.67%，同比+2.81pct；财务费用率0.25%，同比-0.27pct。公司毛利率降低主要由于产品结构变化，创新药收入占比提升，并且公司继续加大研发投入，总体费用率升高。全年派息0.2921元/股，同比+9.0%，派息比率47.5%，股东回报稳定。 ✓皮肤健康成高增引擎，全域营销商业革新落地 公司产品梯队结构持续优化，“创新药+独家药”已成为核心增长动力，营收同比大幅增长44.1%。分业务线来看： 分析师：谭国超执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com[Table_Author] •心脑血管线收入41.81亿元，同比+2.3%，存量产品夯实基本盘；•消化/自免线收入29.69亿元，同比+3.3%，独家产品贡献稳定增量；•皮肤健康线（德镁健康）收入10.70亿元，同比+73.2%，已然成为公司第一增长曲线，研产销一体化布局完善；•眼科线收入7.08亿元，同比+12.9%，专科化布局持续深化。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com 公司商业化能力全域升级，已覆盖超5.5万家医院、32万家零售药店及7家主流电商/O2O平台，约5000名专业学术推广人员保障学术推广与终端触达运营方面，核心产品维福瑞（高效降磷）与美泰彤（皮下给药MTX）均已纳入医保并贡献增量。商业化模式实现“升维”，从院内延伸至全域生态。 1.【华安医药】康哲药业（0867.HK）首次覆盖报告：石以砥焉，化钝为利，老牌商业化龙头创新转型2024-9-20 2.【 华 安 医 药 】 公 司 点 评 康 哲 药 业（0867.HK）：德镁健康分拆上市，皮肤线高增走出自身价值体系2025-8-20 ✓内部结构优化初显成效，外部投资增强创新循环 公司成功于新加坡交易所完成第二上市，国际化拓展迈入研产销全链发展新阶段，皮肤健康业务（德镁医药）拟于港交所独立上市，德镁医药作为中国领先皮肤健康企业，皮肤处方药收入、适应症覆盖数量均处行业前列，消费医疗与新零售渠道拓展迅速，分拆上市后股东可直接持股，释放独立估值潜力。 3.【华安医药】公司点评康哲药业（0867.HK）：蛰伏两年利润企稳转正，静待下半年密集催化2025-8-24 除内生创新结构升级带来增长外，公司2025年股权投资收益达2.63亿元，占销售收入比重2.80%，联营公司收益2.42亿元，占销售收入比重2.60%，同时公司投资的多家企业正在准备科创板及港股IPO，公 司优质的外部投资组合带来的投资收益反哺公司创新研发。 ✓创新管线梯队化布局，多项重磅催化剂可期 康哲药业目前拥有约50款差异化创新管线，其中7款已商业化，20款处于临床阶段。2026年将迎来密集的数据读出与获批催化： •新获批与上市：核心产品德昔度司他片（肾性贫血）已于2026年3月获批上市；百卢妥（芦可替尼乳膏）白癜风适应症于2026年1月获批上市。•NDA审评中资产：包括注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂）、斯乐韦米单抗（狂犬病动免疫）、唯康度塔单抗（破伤风动免疫）、ZUNVEYL（阿尔茨海默症口服疗法）以及用于特应性皮炎的柯美奇拜单抗注射液（IL-4Rα）等重磅品种，均在NDA审评阶段，有望在今明年陆续获批上市。•临床在研管线增厚：CMS-D001（TYK2抑制剂）的银屑病特应性皮炎适应症、CMS-D002胶囊（GnRH受体拮抗剂）用于治疗子宫肌瘤正在进行中国2期临床试验，以及公司靶向抑制INHBE的siRNA药物CMS-D008注射液于今年3月获得临床批件，即将开展用于肥胖/超重适应症的临床试验。 ⚫投资建议 我们预计2026-2028年康哲药业营业收入分别为99.89/120.18/143.16亿元，同比增长分别为22%/20%/19%；预计2026-2028年归母净利润为17.85/21.29/24.68亿元，同比增长分别为20%/19%/16%，对应估值分别为20X/16X/14X。我们看好公司作为老牌商业化pharma长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将进入收获阶段。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。