包装水业务承压，增持计划彰显长期信心

事件概述 公司发布25年业绩公告，25年实现营业收入110.0亿元，同比-18.6%；归母净利润9.9亿元，同比-39.8%。25H2实现营业收入48.0亿元，同比-18.8%；归母净利1.8亿元，同比-64.6%。 分析判断: ►包装水业务承压，饮料板块实现正增长 25FY包装饮用水/饮料分别实现收入95.0/15.0亿元，分别同比-21.6%/+7.3%；25H2包装饮用水/饮料分别实现收入42.5/5.4亿元，分别同比-19.7%/-10.8%。 1)包装水业务受行业竞争加剧及消费环境变化影响，全年收入出现下滑。其中小规格瓶装水（25FY/2H2分别实现收入54.0/22.0亿元，分别同比-23.2%/-18.4%）与中大规格瓶装水（25FY/25H2分别实现收入36.4/18.1亿元，分别同比-21.0%/-22.7%）均面临压力。 2)饮料板块在行业整体承压背景下实现逆势增长，我们认为主要得益于产品结构优化及新品投放。公司持续完善茶饮料、功能饮料等产品矩阵，通过差异化竞争在细分市场获得增长动力。 ►原材料及费用压力致盈利能力下滑，董事及管理层增持计划彰显长期信心 25FY/25H2毛利率分别45.7%/44.4%，分别同比-1.6/-0.4pct，我们认为主要受收入下滑和产品结构变化影响。25FY销售/管理/研发费用率分别34.3%/3.1%/0.7%，分别同比+4.3/+0.9/+0.3pct，25H2销售/管理/研发费用率分别39.5%/4.0%/1.3%，分别同比+6.2/+1.5/+0.7pct。我们认为销售费用率上升主要因市场竞争加剧导致促销及渠道投入增加。研发费用率增加，一方面公司「麒麟」品牌的IP合作已于2025年届满，公司加大自研投入，另一方面期望饮料业务未来贡献更多收入业绩增长，并增加产品组合效率。在规模收缩与费用率上升双重挤压下，净利率水平有所回落，25FY/25H2归母净利率分别9.0%/3.8%，分别同比-3.1/-4.9pct。我们预计25年股息8.9亿元，分红比例90%，相对24年的71%分红比例有明显提升。同时公告董事及 管理层增持计划，董事及高管拟使用最多340万港元，在公告发布的6个月内通过公告市场购买增持公司股票，彰显管理层对业绩和长期投资价值信心。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，26-27年实现收入由131/140亿元下调至119/127亿元，新增28年收入134亿元；26-27年实现归母净利润由16/20亿元下调至11/12亿元，新增28年归母净利润12亿元；26-27年EPS由0.68/0.84元下调至0.45/0.48元，新增28年EPS0.51元。2026年04月03日收盘价HKD 8.97元对应P/E分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。 盈利预测与估值[Table_profit] 1港元=0.8806元人民币 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。