2025年年报点评海外表现靓丽，国内回暖在望，PFA迎来商业化收获期
海外表现靓丽，国内回暖在望，PFA迎来商业化收获期 glmszqdatemark2026年04月03日 推荐首次评级当前价格：24.61元 事件：微电生理发布2025年年报。2025年：公司实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长364.36%。25Q4：公司实现营业收入1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润916万元，同比下降11.43%；扣非后归母净利润-47.74万元，同比下降108.18%。 集采续约延后致国内阶段性承压，高端产品商业化加速驱动海外高增，25Q4利润表观下滑系财务费用扰动。国内：2025年收入2.88亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12 pct。受电生理集采各省启动时间差异影响，集采续标滞后，短期影响国内收入增长。海外：2025年收入1.65亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67 pct。受益于三维电生理系统等高端产品市场准入推进，海外收入增长弹性释放、毛利率显著提升。Q4：受利息收入下滑及汇兑费用增长影响，25Q4财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。 分析师张金洋执业证书：S0590525120012邮箱：zhangjinyang@glms.com.cn 全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕。海外业务延续高景气，2022年-2025年海外收入CAGR为56.16%。2025年公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势。海外业务高增长得益于高端产品布局拓展，2025年Columbus三维心脏电生理标测系统、IceMagic冷冻系列全套产品在英国、德国等重点市场实现商业化应用。 分析师杨芳执业证书：S0590525120006邮箱：fangyang@glms.com.cn PFA商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线。公司压力监测脉冲消融导管、参股企业商阳医疗脉冲消融导管及设备于2025年获得NMPA批准上市，目前商业化进展顺利，其中商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网工作；商阳医疗第二代纳秒脉冲消融系统于2025下半年进入创新医疗器械“绿色通道”，有望构建差异化PFA产品矩阵。2026年公司将加速PFA产品的重点医院覆盖与新品推广，推动手术量稳步增长，研发方面重点拓展PFA产品在心律失常领域的适应症范围。PFA市场处于渗透率提升窗口期，看好PFA成为公司下一阶段核心增长点。 研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛。2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79%。公司研发端聚焦前沿技术迭代，2025年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管等于国内获批上市，冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。 投资建议：受益于海外市场纵深开拓+PFA增长高潜力，我们预计2026–2028年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前股价对应PE分别为158X、106X、72X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室
